界面新聞?dòng)浾?| 陳靖

2025年上市券商三季報(bào)披露已落下帷幕。

截至10月30日，A股42家直接上市券商全部交出前三季度“成績(jī)單”。受益于市場(chǎng)交投回暖、業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇，行業(yè)整體營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，同比增速同步攀升，行業(yè)景氣度顯著回升。

從營(yíng)收表現(xiàn)來(lái)看，頭部券商的“領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)”進(jìn)一步凸顯。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，中信證券（600030.SH）以558.15億元的營(yíng)業(yè)總收入蟬聯(lián)行業(yè)榜首，較第二名國(guó)泰海通（601211.SH）（458.92億元）高出近百億元；華泰證券（601688.SH）以271.29億元位列第三，形成“中信-國(guó)泰海通-華泰”的營(yíng)收前三格局。

除上述三家外，還有8家券商營(yíng)收突破百億元：廣發(fā)證券（000776.SZ）（261.64億元）、中國(guó)銀河（601881.SH）（227.51億元）、中金公司（601995.SH）（207.61億元）、申萬(wàn)宏源（000166.SZ）（194.99億元）、國(guó)信證券（002736.SZ）（192.03億元）、招商證券（600999.SH）（182.44億元）、中信建投（601066.SH）（172.89億元）、東方證券（600958.SH）（127.08億元），11家“百億營(yíng)收券商”合計(jì)貢獻(xiàn)了行業(yè)超六成的營(yíng)收規(guī)模，頭部聚集效應(yīng)明顯。

值得注意的是，今年7月財(cái)政部發(fā)布企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施問(wèn)答后，部分券商對(duì)“期貨標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單差價(jià)交易”的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行調(diào)整，營(yíng)收、凈利等核心指標(biāo)隨之變動(dòng)。從調(diào)整后的數(shù)據(jù)來(lái)看，絕大多數(shù)券商營(yíng)收同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，僅西部證券（002673.SZ）因未涉及指標(biāo)調(diào)整，營(yíng)收同比微降2.17%，成為少數(shù)營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的券商。

相較于營(yíng)收，券商行業(yè)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)更為突出。Choice金融終端顯示，前三季度，中信證券以239.16億元的歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)居第一，國(guó)泰海通以220.74億元緊隨其后，兩家券商成為行業(yè)內(nèi)僅有的“凈利超200億”機(jī)構(gòu)。

此外，華泰證券（127.21億元）、中國(guó)銀河（109.68億元）、廣發(fā)證券（109.34億元）則構(gòu)成“百億凈利第二梯隊(duì)”，5家券商共同撐起行業(yè)盈利“天花板”。

增速方面，調(diào)整后的數(shù)據(jù)顯示所有券商凈利同比均為正增長(zhǎng)，其中9家券商實(shí)現(xiàn)“翻倍式增長(zhǎng)”，分別是國(guó)聯(lián)民生（601456.SH）、華西證券（002926.SZ）、國(guó)海證券（000750.SZ）、中泰證券（600918.SH）、中原證券（601375.SH）、長(zhǎng)江證券（000783.SZ）、國(guó)泰海通、中金公司、東北證券（000686.SZ）。

“今年市場(chǎng)整體企穩(wěn)回升，投資者信心修復(fù)帶動(dòng)交投活躍，交易量長(zhǎng)時(shí)間維持高位，直接推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)收入回暖?！碑a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)資深研究人士王劍輝分析，疊加IPO市場(chǎng)預(yù)期改善，投行業(yè)務(wù)也出現(xiàn)不同程度回升，成為券商盈利增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

這一判斷也與頭部券商的業(yè)績(jī)解釋一致，中信證券在季報(bào)中提到，營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自經(jīng)紀(jì)、投行、資管及投資交易業(yè)務(wù)的共同發(fā)力，前三季度這三項(xiàng)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別達(dá)109.39億元、36.89億元、87.03億元，同比均有提升；國(guó)泰海通則表示，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得益于吸收合并海通證券后業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，金融工具投資收益、經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)及利息凈收入同步增加。

從42家可比上市券商的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，四大核心業(yè)務(wù)全線飄紅，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)憑借“高規(guī)模、高增速”成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的雙引擎，投行業(yè)務(wù)受益于IPO邊際回暖實(shí)現(xiàn)顯著回升，資管業(yè)務(wù)則呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，信用業(yè)務(wù)相關(guān)的利息收入亦表現(xiàn)亮眼，行業(yè)整體盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

數(shù)據(jù)顯示，42家可比券商前三季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)1117.77億元，同比大幅增長(zhǎng)74.64%，增速在四大業(yè)務(wù)中領(lǐng)跑。從頭部格局來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的特點(diǎn)。前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入前十的券商均為行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)，中信證券以109.39億元穩(wěn)居第一，國(guó)泰海通緊隨其后（108.14億元），兩家券商的經(jīng)紀(jì)收入均突破百億元；廣發(fā)證券（69.79億元）、招商證券（66億元）、華泰證券（65.88億元）則構(gòu)成第二梯隊(duì)，收入均在60億元以上。

此外，國(guó)信證券、中國(guó)銀河、中信建投、中金公司、申萬(wàn)宏源也成功躋身前十，前十券商合計(jì)占據(jù)行業(yè)近六成的經(jīng)紀(jì)收入份額。

相較于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的高增速，自營(yíng)業(yè)務(wù)憑借更大的規(guī)模體量，成為券商之間拉開(kāi)業(yè)績(jī)差距的核心變量。前三季度，42家可比券商自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)1868.57億元，雖同比增速（43.83%）低于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但收入規(guī)模較經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)多出750.8億元，對(duì)行業(yè)盈利的貢獻(xiàn)度更高。

從增長(zhǎng)覆蓋面來(lái)看，自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性。37家券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入正增長(zhǎng)，占比高達(dá)88.1%，僅5家券商出現(xiàn)同比下滑。而頭部券商在自營(yíng)業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢(shì)更為顯著，以中信證券和國(guó)泰海通為例，前者前三季自營(yíng)收入達(dá)316.03億元，較后者（203.7億元）多出112.33億元，增幅達(dá)55.14%，這一差距直接拉大了兩家券商的整體盈利水平。

隨著今年以來(lái)IPO市場(chǎng)邊際向好，券商投行業(yè)務(wù)逐步走出此前的調(diào)整周期，實(shí)現(xiàn)顯著回升。數(shù)據(jù)顯示，42家可比券商前三季投行業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)251.51億元，同比增長(zhǎng)23.46%；27家券商實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)正增長(zhǎng)，占比64.29%，行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確。

頭部券商依舊是投行業(yè)務(wù)的主力軍，中信證券以36.89億元的投行業(yè)務(wù)凈收入保持第一，中金公司（29.4億元）、國(guó)泰海通（26.29億元）分列二、三位，三家券商的投行收入均超25億元；華泰證券（19.48億元）、中信建投（18.46億元）則構(gòu)成第二梯隊(duì)，收入在18億元以上。

國(guó)聯(lián)民生憑借對(duì)民生證券的業(yè)務(wù)整合，投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“跨越式增長(zhǎng)”。前三季投行業(yè)務(wù)凈收入同比激增160.77%，并以6.88億元的收入成功躋身行業(yè)前十，成為投行業(yè)務(wù)中最亮眼的“新面孔”。

相較于其他三大業(yè)務(wù)，券商資管業(yè)務(wù)在前三季度也呈現(xiàn)出“回暖”，但態(tài)勢(shì)較緩慢。42家可比券商資管業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)達(dá)332.51億元，同比僅增長(zhǎng)2.77%，增速在四大業(yè)務(wù)中最低；僅15家券商資管收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，占比35.71%，行業(yè)分化較為明顯。

從頭部格局來(lái)看，資管業(yè)務(wù)依舊由“老牌強(qiáng)手”主導(dǎo)。中信證券以87.03億元的資管收入遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)超第二名廣發(fā)證券（56.61億元）；國(guó)泰海通（42.73億元）位列第三，三家券商構(gòu)成資管業(yè)務(wù)的“第一陣營(yíng)”；中泰證券、華泰證券、中金公司則為第二梯隊(duì)，收入在10億元以上；東方證券、財(cái)通證券（601108.SH）、中信建投、光大證券（601788.SH）躋身前十。

但前三季度，券商板塊股價(jià)卻表現(xiàn)平平，截至10月30日，中證全指證券公司指數(shù)年內(nèi)漲幅7.21%，其中三季度單季漲幅10.83%。頭部券商（如中信證券、中金公司）漲跌幅約12%-15%，中小券商平均漲幅僅5.3%；同期上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)漲幅分別為18.95%、29.93%、52.36%，三季度漲幅分別為12.73%、29.25%、50.4%。

多位業(yè)內(nèi)人士告訴界面新聞，“綜合政策支持、資金面寬松、業(yè)績(jī)基本面改善及估值處于相對(duì)低位等多重積極因素來(lái)看，券商板塊后續(xù)有望迎來(lái)配置窗口期?！?/p>

 “當(dāng)前證券行業(yè)正加速向高附加值領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，核心聚焦財(cái)富管理與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)兩大方向。在此背景下，券商不僅能依托市場(chǎng)整體回暖享受貝塔彈性紅利，更能憑借業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的深度賦能，具備了脫離市場(chǎng)周期的獨(dú)立阿爾法增長(zhǎng)能力?！敝行沤ㄍ堆芯繉?duì)界面新聞稱。

不過(guò)，對(duì)于四季度券商股走勢(shì)，也有市場(chǎng)觀點(diǎn)偏謹(jǐn)慎。王劍輝告訴界面新聞，“券商股表現(xiàn)與市場(chǎng)并非完全同步，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期已相對(duì)充分，四季度或呈現(xiàn)‘震蕩態(tài)勢(shì)’，繼續(xù)創(chuàng)新高的概率較低，年底前可能出現(xiàn)獲利回吐引發(fā)的高位回調(diào)。”

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)界面新聞指出類似觀點(diǎn)，“券商板塊四季度仍有延續(xù)上漲的基礎(chǔ)，但節(jié)奏會(huì)比三季度放緩，更可能是震蕩上行的結(jié)構(gòu)性行情?！彼ㄗh投資者重點(diǎn)關(guān)注兩類券商：一是具備財(cái)富管理優(yōu)勢(shì)、自營(yíng)投資能力強(qiáng)、估值仍處低位的頭部券商，二是業(yè)績(jī)彈性較大的中小券商，以捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

整體來(lái)看，2025年前三季度券商行業(yè)受益于市場(chǎng)回暖實(shí)現(xiàn)“量利齊升”，但四季度隨著市場(chǎng)預(yù)期變化，行業(yè)將面臨“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”與“股價(jià)調(diào)整”的雙重考驗(yàn)，頭部券商的穩(wěn)健性與中小券商的彈性或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)關(guān)注的核心。