界面新聞記者 | 袁穎琪

依依股份（001206.SZ）在停牌十余日后復牌，宣布擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購杭州高爺家100%股權(quán)并募集配套資金。然而，這一布局寵物食品賽道的戰(zhàn)略舉措?yún)s遭遇盤中一度跌停的市場反應。

截止當日收盤，依依股份收盤價鎖定在31.61元，全天下跌9.3%。

作為寵物衛(wèi)生用品出口龍頭企業(yè)，依依股份此次跨界收購背后，折射出公司面對主業(yè)增長瓶頸的深層焦慮與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的迫切心態(tài)。

海外依賴癥

2025年10月26日晚間，依依股份披露的三季報數(shù)據(jù)，首次清晰暴露了公司長期依賴海外市場的業(yè)務模式所暗藏的風險——盡管前三季度營業(yè)總收入錄得13.06億元，僅同比微降0.72%，但單三季度營收同比大幅下滑16.98%，經(jīng)營端下行壓力較上半年顯著加大。?

利潤端的表現(xiàn)更顯“虛胖”。財報顯示，公司前三季度凈利潤1.57億元，同比增長3.82%，但扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤僅增長0.79%，且第三季度扣非凈利潤同比下滑超12%。這一組數(shù)據(jù)直指核心問題：依依股份短期業(yè)績增長更多投資收益和公允價值變動收益，主營業(yè)務的盈利韌性已出現(xiàn)明顯松動。

這種松動的背后，是公司難以擺脫的“海外依賴癥”。作為國內(nèi)寵物衛(wèi)生用品領(lǐng)域的重要玩家，依依股份核心產(chǎn)品為寵物尿墊、寵物尿褲，長期采用 ODM/OEM（代工 / 貼牌）模式，將超90%的產(chǎn)品銷往美國、日本、歐洲等海外市場，合作客戶包括 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、Chewy等國際大型商超及專業(yè)寵物渠道。盡管公司近年嘗試在國內(nèi)市場推出“樂事寵（HUSHPET）”、“一坪花房” 等自有品牌，但從收入貢獻來看，自有品牌仍處于培育期，未能撐起收入增量——截至2025年三季度末，公司海外收入占比仍高達93%以上。

“ODM/OEM模式下，企業(yè)議價權(quán)本就弱，疊加海外貿(mào)易摩擦，訂單波動會直接傳導到營運端?！毕M行業(yè)研究員徐利明對界面新聞解釋稱，“依依股份柬埔寨產(chǎn)能雖投產(chǎn)，但客戶驗證周期長，短期難改主業(yè)頹勢。” 信達證券在最新研報中也指出，2025 年以來全球貿(mào)易摩擦加劇，部分海外客戶為規(guī)避關(guān)稅及供應鏈波動風險，開始推動供應鏈多元化，這成為依依股份第三季度訂單走弱的關(guān)鍵原因。依依股份柬埔寨生產(chǎn)基地已于2025年5月投產(chǎn)寵物尿墊產(chǎn)品，設計年產(chǎn)能3億片，但從行業(yè)規(guī)律來看，新產(chǎn)能需經(jīng)歷3-6個月的爬坡期，且客戶對海外新基地的產(chǎn)品質(zhì)量、交付穩(wěn)定性仍需驗證。

海外市場的壓力，進一步傳導至公司內(nèi)部營運層面。2025年前三季度，依依股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)達到113.63天，與去年同期相比增加了7.66天，比年初增加了9.17天。存貨周轉(zhuǎn)率為6.19次，同比下降12.89%，兩項核心運營效率指標同步下滑，反映出公司在訂單減少背景下，資產(chǎn)利用效率降低、存貨周轉(zhuǎn)速度放緩的問題。

與此同時，公司回款能力也出現(xiàn)弱化——應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2024年同期的 67.96天延長至69.98天，資金回籠速度的放緩，不僅降低了資金使用效率，也為后續(xù)現(xiàn)金流管理埋下隱患。?

“營運效率指標全面下滑，本質(zhì)是公司資產(chǎn)管理和現(xiàn)金流回收能力跟不上外部市場變化的體現(xiàn)?！毙炖髦赋?，“更關(guān)鍵的是，寵物衛(wèi)生用品行業(yè)技術(shù)門檻較低，依依股份在ODM/OEM模式下，既面臨同行的價格競爭壓力，又因前五大客戶銷售額占比超40%，議價能力受限，難以通過提價轉(zhuǎn)嫁成本或訂單壓力。當營收增長承壓時，這些問題會被進一步放大?！?/span>?

收購標的成色如何？

在海外依賴癥引發(fā)業(yè)績承壓的背景下，依依股份收購高爺家被視作其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步 —— 通過切入寵物食品賽道，公司試圖打破“海外B端代工”的單一業(yè)務依賴，向“B+C雙輪驅(qū)動”模式突圍。從業(yè)務互補性來看，此次收購確實具備戰(zhàn)略價值：高爺家的“許翠花”貓砂與“高爺家”貓糧，既能讓依依股份快速覆蓋寵物貓衛(wèi)生護理領(lǐng)域，又能補充食品品類，助力開拓國內(nèi)C端市場，理論上可完善業(yè)務結(jié)構(gòu)。?

但高爺家亮眼市場表現(xiàn)背后的盈利短板與經(jīng)營風險，卻為這場收購蒙上了一層陰影。

作為高爺家的核心增長極，“許翠花”貓砂的市場地位不容小覷——作為國內(nèi)率先推出木薯基植物貓砂的品牌，該產(chǎn)品在2025年“618”期間登頂天貓貓砂品類銷量榜首，貢獻大部分高爺家營業(yè)收入。2024年，高爺家營收達到4.6億元，較2023年的3.02億元增長52.3%。

然而，營收規(guī)模的快速擴張并未轉(zhuǎn)化為對等的盈利水平。財務數(shù)據(jù)顯示，高爺家2024年凈利潤僅1829.68萬元，凈利率約4%；2023年凈利潤更是低至308.37萬元，凈利率僅1%。這樣的盈利表現(xiàn)不僅遠低于寵物食品行業(yè)平均15%-20%的凈利率水平，更與其“貓砂品類頭部品牌”的市場聲量嚴重脫節(jié)。

盈利低迷的背后，是高爺家面臨的“高定價低毛利”困境。從終端價格來看，界面新聞發(fā)現(xiàn)“許翠花”貓砂已處于行業(yè)最高價格帶，淘寶平臺零售價約9.5元/公斤，但即便如此，其毛利率仍處于低位。更嚴峻的是，該產(chǎn)品的價格趨勢正持續(xù)下行——高爺家實控人彭瀚在接受采訪時表示，2024年底公司二期工廠投產(chǎn)后，已通過規(guī)模效應降過一次價，未來還計劃通過材料優(yōu)化進一步降價以鞏固市場份額。

?高爺家2025年的銷售目標為10億元，較2024年增長117%。要實現(xiàn)這一目標，要么進一步降價搶占市場份額，要么依賴渠道擴張，但前者會加劇盈利壓力，后者則需投入大量營銷與渠道費用，最終可能陷入“增收不增利”的循環(huán)。

與降價壓力形成鮮明對比的是，核心原材料成本的持續(xù)上漲。“許翠花”貓砂的主要原料為木薯粉，Mysteel 網(wǎng)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2024年9月廣西邊貿(mào)木薯粉主流報價為4100-4300元/噸，較2023年同期的3400-3600元/噸上漲19%-22%。成本端的剛性上漲與終端的降價訴求，形成了對毛利率的“雙向擠壓”，直接導致高爺家盈利空間被大幅壓縮。

除了盈利端的壓力，高爺家未來的增長空間也面臨多重制約。從行業(yè)格局來看，2024年中國犬貓主糧市場CR4（前四大企業(yè)集中度）約55%，瑪氏、雀巢等國際巨頭憑借品牌沉淀與渠道優(yōu)勢仍把持頭部流量，留給新品牌的市場窗口本就有限。高爺家在貓砂領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟后，開始發(fā)力主糧業(yè)務，“高爺家”打造以益生菌糧為標簽的貓糧品牌。但作為后開發(fā)板塊高爺家失去先發(fā)優(yōu)勢，疊加主糧領(lǐng)域競爭激烈，短期內(nèi)還難以形成第二增長曲線。

更值得警惕的是，高爺家在收購前已顯現(xiàn)資金壓力。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2025年6月以來，高爺家已發(fā)生四筆股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人包括杭州聯(lián)合農(nóng)村商業(yè)銀行及收購方依依股份，這意味著公司可能通過股權(quán)質(zhì)押緩解短期資金緊張；同年7月，高爺家還因合同糾紛被山東寵云行供應鏈管理有限公司訴至杭州市余杭區(qū)人民法院，側(cè)面反映出其經(jīng)營層面的潛在風險。

貓砂+主糧賽道機遇與風險并存

對于布局“貓砂+主糧”賽道的玩家而言，行業(yè)本身正呈現(xiàn)機遇與風險交織的鮮明特征。從機遇端看，中國寵物市場的消費基礎仍在夯實——行業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2025年中國貓砂市場規(guī)模預計突破140億元，龐大的市場體量為賽道內(nèi)企業(yè)提供了增長空間；但從風險端觀察，賽道增長動能已明顯趨緩，貓砂市場增速從2022年30%以上的高位回落至2025年的15%左右，企業(yè)盈利難度顯著提升。?

在此背景下，依依股份收購高爺家的“跨界整合”，既需面對賽道本身的趨勢變化，更要破解雙方因業(yè)務基因差異帶來的多重挑戰(zhàn)。?

對依依股份而言，收購高爺家的最大挑戰(zhàn)或許在于雙方“本質(zhì)不同”的業(yè)務模式。依依股份以海外代工為主，核心能力在于生產(chǎn)制造、供應鏈管理與海外客戶維護；而高爺家自成立以來便聚焦國內(nèi)C端自有品牌，核心優(yōu)勢是線上運營、品牌營銷與線下渠道布局。?

這種產(chǎn)業(yè)鏈兩端的“基因差異”，首先帶來渠道資源難以共享的問題——依依股份的海外 B端渠道無法直接為高爺家的國內(nèi)C 端業(yè)務賦能，高爺家的線上線下渠道也難以反哺依依股份的海外代工業(yè)務。其次，管理模式與人才結(jié)構(gòu)的差異同樣棘手：依依股份側(cè)重生產(chǎn)管理、成本控制型人才，而高爺家依賴品牌策劃、流量運營型團隊，兩種管理邏輯的融合需要長期磨合。

估值層面的隱憂也不容忽視。高爺家曾在2021年獲得金鼎資本領(lǐng)投、眾暉資本跟投的5000萬元A輪投資。目前A股寵物板塊上市公司市盈率（PE）估值約37倍，市銷率（PS）估值在1.3倍到5.7倍之間?！鞍锤郀敿?024年凈利潤算，PS估值若取中間值也達16億元，而它兩年凈利潤才2100多萬，PE估值約40倍已超行業(yè)平均，這意味著依依股份要背上不小的商譽。”一位私募基金的投資經(jīng)理告訴界面新聞，“一旦高爺家未來盈利不及預期，商譽減值會直接拖累依依股份業(yè)績?！?。

目前，市場現(xiàn)在關(guān)注的焦點是：依依股份將給出怎樣的估值，來衡量一家凈利率僅4%的企業(yè)？