文 | 定焦One 金玙璠

編輯 | 魏佳

10月20日晚，鋰電龍頭寧德時(shí)代發(fā)布2025年第三季度財(cái)報(bào)。從數(shù)字上看，這是一份“好看”的財(cái)報(bào)，但仔細(xì)拆解，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些不尋常的信號(hào)。

一面是利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)：第三季度歸母凈利潤(rùn)達(dá)到185.5億元，同比增長(zhǎng)41.2%，相當(dāng)于平均每天凈賺2.1億元。

另一面，營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于利潤(rùn)增速：第三季度營(yíng)收1041.9億元，同比增長(zhǎng)12.9%。

對(duì)比寧德時(shí)代今年前三季度的營(yíng)收和利潤(rùn)，差距更大：營(yíng)收2830.7億元，同比增速只有9.3%，而歸母凈利潤(rùn)490.3億元，同比增速達(dá)到36.2%。

更關(guān)鍵的是，在行業(yè)裝車量增速高達(dá)42.5%的背景下，作為全球龍頭的寧德時(shí)代，為什么跑輸了大盤？

很多人會(huì)說，這是行業(yè)周期、價(jià)格戰(zhàn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇。但這些恐怕都是表象。真正的問題在于：寧德時(shí)代的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，為什么沒有持續(xù)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)增長(zhǎng)？

說到底，這不是能力問題，是位置問題。富士康也是技術(shù)龍頭，但同樣無法掌控終端市場(chǎng)、無法定義產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。寧德時(shí)代技術(shù)領(lǐng)先、規(guī)模第一，但它是供應(yīng)商——技術(shù)再好，也受制于客戶。

在產(chǎn)業(yè)鏈里，定義標(biāo)準(zhǔn)的人，比執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的人更有話語權(quán)。這或許就是供應(yīng)商的天花板。

01 利潤(rùn)狂飆、營(yíng)收失速，“寧王”怎么了？

寧德時(shí)代這份Q3財(cái)報(bào)，最值得關(guān)注的地方在于，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于收入增速：

第三季度歸母凈利潤(rùn)185.5億元，同比增長(zhǎng)41.2%。單看這個(gè)數(shù)字，似乎還不錯(cuò)。但對(duì)比營(yíng)收增速(12.9%)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：利潤(rùn)增速是它的3倍多。

前三季度歸母凈利潤(rùn)（490.3億元）同比增速達(dá)36.2%，更是營(yíng)收（2830.7億元）同比增速（9.3%）的4倍左右。

這意味著，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要不是靠“賣得更多”，而是靠別的。那利潤(rùn)從哪來？

翻看財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)三個(gè)地方在“貢獻(xiàn)”利潤(rùn)。

首先是原材料價(jià)格下降帶來的毛利率改善。

制造動(dòng)力電池的碳酸鋰價(jià)格從2022年的高點(diǎn)回落，寧德時(shí)代的成本壓力跟著減輕。從歷史數(shù)據(jù)看，它的毛利率從2022年的20.3%提升到了2023年的22.9%。

從最新財(cái)報(bào)來看，寧德時(shí)代2025年前三季度的毛利率為25.3%，相比2024年同期又高了0.34個(gè)百分點(diǎn)。別小看這0.34個(gè)百分點(diǎn)，在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的背景下，寧德時(shí)代能保持毛利率穩(wěn)定甚至略有提升，說明成本控制能力在增強(qiáng)。

其次是利息收入增加了。

寧德時(shí)代賬上趴著3600多億現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品，相當(dāng)于前三季度凈利潤(rùn)的7.5倍。這些錢光是利息，就是一筆不小的收入。

財(cái)報(bào)顯示，寧德時(shí)代前三季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用為“-70億元”，負(fù)數(shù)表示凈收益，而去年同期的數(shù)字是“-29億元”，這主要是利息凈收入增加帶來的。也就是說，光靠利息收入，寧德時(shí)代就多賺了40多億。

第三是投資收益漲了。

寧德時(shí)代前三季度的投資收益是52.4億元，比去年同期多出了21億元。這主要是因?yàn)閷幍聲r(shí)代參股的公司業(yè)績(jī)好了，相應(yīng)增加了投資收益。

所以，寧德時(shí)代的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，主要靠的是成本下降、利息收入、投資收益，而不是業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

而收入端的增速明顯慢下了。

寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)，主要分為兩塊：動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池。動(dòng)力電池占營(yíng)收的七成左右，是核心業(yè)務(wù)。

根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟的數(shù)據(jù)，2025年前三季度，中國(guó)動(dòng)力電池行業(yè)的裝車量同比增長(zhǎng)42.5%。

粗略地做個(gè)對(duì)比：行業(yè)在以42.5%的速度狂奔，寧德時(shí)代只跑了6.8%。

為什么會(huì)有這么大差距？其主要原因是，它在動(dòng)力電池市場(chǎng)的份額在下滑。

2025年9月，寧德時(shí)代在中國(guó)市場(chǎng)的裝車量為32.51 GWh，占行業(yè)總量76.0 GWh的42.8%。從季度趨勢(shì)看，2025年第三季度整體市占率為41.7%，較第一季度的44.9%、第二季度的42.6%繼續(xù)下滑，創(chuàng)5年來新低。

雖然9月單月數(shù)據(jù)因?yàn)槭卿N售旺季，與Q3季度數(shù)據(jù)相比略有反彈，但這兩個(gè)數(shù)據(jù)相比2024年全年的45.2%（CarNewsChina），都反映出一點(diǎn)：寧德時(shí)代依然保持行業(yè)第一，但份額在下降，而且這不是偶然的波動(dòng)。

要知道，2020-2021年，寧德時(shí)代曾連續(xù)兩年保持50%左右的市場(chǎng)份額。這意味著，行業(yè)增長(zhǎng)的蛋糕，寧德時(shí)代分到的比例在變少。

其次是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的拖累。

寧德時(shí)代的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)被資本市場(chǎng)寄予厚望，但當(dāng)前還處于“爬坡過坎”的階段，這個(gè)業(yè)務(wù)2024年和2025年上半年的收入都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

儲(chǔ)能市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)比動(dòng)力電池更激烈，價(jià)格戰(zhàn)更殘酷。而且，市場(chǎng)化程度低于動(dòng)力電池，很多項(xiàng)目依賴政策補(bǔ)貼，盈利模式還不清晰。

到這里，答案就清晰了：寧德時(shí)代的利潤(rùn)在漲，但動(dòng)力電池業(yè)務(wù)跑輸大盤，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)，整體增長(zhǎng)遇到了瓶頸。

02 供應(yīng)商的天花板，強(qiáng)大卻沒有話語權(quán)

在行業(yè)高速增長(zhǎng)的時(shí)候，寧德時(shí)代為什么反而慢下來了？

要回答這個(gè)問題，得跳出財(cái)報(bào)數(shù)字，看看寧德時(shí)代在產(chǎn)業(yè)鏈里處于什么位置。

我們先從一個(gè)市值對(duì)比說起。截至目前，特斯拉的市值是1.49萬億美元，寧德時(shí)代港股市值是2.48萬億港幣（約3180億美元）。特斯拉的市值，幾乎是寧德時(shí)代的5倍。

圖源 /CATL寧德時(shí)代微博

這個(gè)差距合理嗎？從技術(shù)角度看，寧德時(shí)代的電池技術(shù)并不比特斯拉差。麒麟電池的能量密度達(dá)到255Wh/kg，神行超充可以做到“充電10分鐘，續(xù)航400公里”，凝聚態(tài)電池的能量密度更是達(dá)到了500Wh/kg的實(shí)驗(yàn)室水平。而特斯拉的4680電池，從技術(shù)指標(biāo)上看，并沒有明顯優(yōu)勢(shì)。

為什么市場(chǎng)給特斯拉的估值更高？差距不在技術(shù)，而是產(chǎn)業(yè)鏈位置。

特斯拉掌控的是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈：從電池到整車，從軟件到服務(wù)，從充電網(wǎng)絡(luò)到自動(dòng)駕駛。它不僅生產(chǎn)電動(dòng)車，還定義了什么是“好的電動(dòng)車”。4680電池、超級(jí)充電網(wǎng)絡(luò)、FSD自動(dòng)駕駛系統(tǒng)，這些都是特斯拉定義的標(biāo)準(zhǔn)。

而寧德時(shí)代是給車企供應(yīng)電池的廠商。它的技術(shù)領(lǐng)先，但無法主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)奏。麒麟電池、神行超充研發(fā)出來后，能不能裝車、裝多少車、什么時(shí)候裝車，還需要客戶“點(diǎn)頭”，配合車企的新車開發(fā)和改款周期。

這就是定義標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的差距。寧德時(shí)代所處的供應(yīng)商這個(gè)角色本身，就有一些很難突破的限制。

先看下游。過去幾年，車企對(duì)寧德時(shí)代的依賴度的確很高。但車企都在用一些方式，比如“多元化采購”和自研電池，降低這種依賴。

電池占整車成本的30%-40%，如果車企長(zhǎng)期依賴某一家供應(yīng)商，就意味著成本、技術(shù)、供應(yīng)全都受制于人。

蔚來CEO李斌曾公開算過一筆賬：電池占整車成本近40%，以20%的毛利率來算，蔚來如果自己造電池，就能多出約8個(gè)點(diǎn)的毛利。

這筆賬，其他車企也會(huì)算。

所以，有能力的車企都在引入二供、三供，甚至自研電池。特斯拉一邊從寧德時(shí)代采購磷酸鐵鋰電池，一邊從LG新能源、松下采購三元鋰電池，同時(shí)還大力推進(jìn)自研的4680電池。大眾除了從寧德時(shí)代采購電池，投資了國(guó)軒高科，還在歐洲自建電池工廠。理想、小鵬、蔚來也是一樣，除了合作寧德時(shí)代，都在積極引入欣旺達(dá)、中創(chuàng)新航、億緯鋰能，以及自研電池。

再看上游。碳酸鋰價(jià)格在過去幾年劇烈波動(dòng)，給電池廠都帶來了成本壓力。寧德時(shí)代作為龍頭，一樣很難把價(jià)格壓力完全、快速地傳導(dǎo)給下游車企。

這就導(dǎo)致寧德時(shí)代的毛利率，在原材料價(jià)格上漲時(shí)承壓明顯，在原材料價(jià)格回落時(shí)才有所修復(fù)。利潤(rùn)空間高度依賴外部因素，說明它對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力還不夠強(qiáng)。

寧德時(shí)代的技術(shù)儲(chǔ)備很強(qiáng)，覆蓋了現(xiàn)有和未來的多種技術(shù)路線；規(guī)模優(yōu)勢(shì)也很明顯，全球36.8%的市場(chǎng)份額，遠(yuǎn)超所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

但在汽車這個(gè)傳統(tǒng)制造業(yè)里，供應(yīng)商始終要圍繞車企的需求來運(yùn)轉(zhuǎn)。技術(shù)再好，也得客戶愿意用；產(chǎn)能再大，也得客戶下訂單。

這就是供應(yīng)商的天花板：強(qiáng)大，但被動(dòng)；領(lǐng)先，但受限。

03 換電、出海能否破局？

“供應(yīng)商”這個(gè)角色，既是寧德時(shí)代的舒適區(qū)，也是它的天花板。市場(chǎng)份額流失、利潤(rùn)空間被擠壓、估值受限，長(zhǎng)期來看都不可避免。

寧德時(shí)代顯然不想一直做供應(yīng)商。它能不能跳出“給別人做電池”的角色，變成“定義游戲規(guī)則”的那個(gè)人？

換電業(yè)務(wù)、海外擴(kuò)張，是它在趟的兩條路。

換電是最直接的一步。邏輯不難理解：如果只是賣電池，寧德時(shí)代就只能被動(dòng)等待車企下訂單。但如果做換電，就可以直接面對(duì)終端用戶，掌握運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，甚至反向影響車企的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。而且，賣電池是一錘子買賣，換電服務(wù)是持續(xù)性收入。

寧德時(shí)代在這條路上押注不小。2022年成立換電品牌EVOGO，2024年底升級(jí)為“巧克力換電”，推出標(biāo)準(zhǔn)化的換電塊，目標(biāo)是覆蓋市場(chǎng)上80%以上的新能源車型。

2025年，寧德時(shí)代調(diào)整了策略，從獨(dú)立自建轉(zhuǎn)向合作共建，先后與蔚來、中國(guó)石化合作，目標(biāo)2025年合作建設(shè)不少于500座換電站，長(zhǎng)期目標(biāo)達(dá)10000座。

這是一個(gè)務(wù)實(shí)的調(diào)整。不過，換電這條路最大的障礙不是盈利，也不是技術(shù)路線競(jìng)爭(zhēng)，而是“車企是否愿意加入”。

車企擔(dān)心，一旦采用寧德時(shí)代的換電標(biāo)準(zhǔn)，將在核心的平臺(tái)化設(shè)計(jì)和電池資產(chǎn)管理上受制于人。沒有足夠多的車企加入，就無法形成規(guī)模效應(yīng)；但如果沒有足夠多的換電站覆蓋，車企就沒有動(dòng)力加入。

寧德時(shí)代也在尋找突破口，比如，與滴滴合資，推廣網(wǎng)約車換電；探索車網(wǎng)互動(dòng)（V2G/B2G），賺取電費(fèi)差價(jià)或輔助服務(wù)收益。但短期內(nèi)，很難改變換電業(yè)務(wù)的基本面。

相比之下，海外擴(kuò)張尤其是抓住歐洲市場(chǎng)，更現(xiàn)實(shí)一些。

看兩組數(shù)字就明白了。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，寧德時(shí)代的份額從50%降到了42.8%。而在歐洲市場(chǎng)，它的份額從2024年的35%左右，提升到了2025年前4個(gè)月的44%左右。

為了深耕歐洲，寧德時(shí)代將港股上市募資（約325億元人民幣）額中的90%用于匈牙利工廠建設(shè)，這是它目前為止最大的一筆海外投資。

為什么是歐洲？一是政策確定性強(qiáng)。歐盟2035年禁售燃油車。這個(gè)目標(biāo)不會(huì)輕易改變。二是本土的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還沒成長(zhǎng)起來，給寧德時(shí)代留下了一個(gè)窗口期。三是在當(dāng)?shù)亟◤S，可以規(guī)避貿(mào)易壁壘。這不僅省錢，更重要的是降低了政策風(fēng)險(xiǎn)。

不過，考慮到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（歐盟《新電池法》等嚴(yán)苛法規(guī)）、本地化成本（歐洲建廠成本是國(guó)內(nèi)的3-5倍）、競(jìng)爭(zhēng)加劇（LG新能源、三星SDI等韓國(guó)廠商都在爭(zhēng)奪歐洲市場(chǎng)），寧德時(shí)代這個(gè)后來者，要搶市場(chǎng)也面臨難度。

圖源 /CATL寧德時(shí)代微博

寧德時(shí)代的困境，本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于“位置”的故事。這讓人想起富士康和比亞迪的對(duì)比。富士康是全球最大的電子代工廠，但它始終是“供應(yīng)商”，利潤(rùn)率常年在3%左右。比亞迪，從電池供應(yīng)商起家，選擇了垂直整合，自己造車。

寧德時(shí)代面前的兩條路都不容易。換電，投入巨大，回報(bào)不確定，更像是戰(zhàn)略防御。出海，是對(duì)沖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額下降最現(xiàn)實(shí)的一條路，但的確存在客觀挑戰(zhàn)。

寧德時(shí)代的選擇，也是中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影：是繼續(xù)做“世界工廠”，還是向產(chǎn)業(yè)鏈上游攀升，掌握話語權(quán)？

每一種選擇，都有代價(jià)，也都有機(jī)會(huì)。