雖然手術機器人出貨增長，但微創(chuàng)機器人（2252.HK）距離扭虧仍有點遠。

最新披露財報顯示，微創(chuàng)機器人上半年營業(yè)收入同比增長77.0%至1.76億元；歸母凈虧損同比大幅收窄59%至1.13億元。財報發(fā)布后，公司人股價一度大跌。要知道，在收入快速增長，虧損逐漸收窄的背景下，公司股價今年累計漲幅達171%，推動其市銷率高達72倍。

界面新聞記者注意到，微創(chuàng)機器人毛利率從去年同期的47%下滑至41%，主力外科手術機器人產品仍面臨不斷升級的競爭。另外，公司雖然虧損大幅收窄，但并非源于內生性造血能力的提升，而是在很大程度上依賴于對研發(fā)及銷售費用的“節(jié)流”。

投入端開始收縮

微創(chuàng)機器人2025年中報的核心財務指標仍“增收不增利”。得益于圖邁腔鏡手術機器人等核心產品在海內外市場的商業(yè)化拓展，上半年該公司收入同比增長77.0%至1.76億元；公司的 毛利率卻從去年同期的47%下滑至41% 。

更值得關注的是，微創(chuàng)機器人凈虧損的大幅收窄，很大程度上依賴于對費用的強力壓縮，尤其是研發(fā)成本。公司研發(fā)成本由去年同期的1.64億元人民幣大幅削減46.0%至8860萬元。公司解釋稱，此舉是因核心產品已取得階段性成果，資源更聚焦于商業(yè)化產品的迭代。但對于一家身處高強度技術迭代賽道的企業(yè)而言，研發(fā)投入的大幅收縮并不尋常。

與此同時，微創(chuàng)機器人上半年銷售及營銷開支同比下降12.8%至8040萬元，行政開支更是同比下降40.0%至1810萬元 。醫(yī)藥研究員陳星對界面新聞記者表示，“雖然費用控制體現(xiàn)了微創(chuàng)機器人運營效率的提升，但結合毛利率的下滑，反映了產品組合中毛利率較低的產品銷售占比提升，同時供應鏈成本壓力未能有效傳導”。

盡管賬面虧損在收窄，但微創(chuàng)機器人的經營活動現(xiàn)金凈額仍為-1.13億元，自由現(xiàn)金流凈流出雖同比下降43%，但未轉正。這表明公司日常經營仍在持續(xù)消耗現(xiàn)金，當前毛利尚不足以覆蓋日常運營及研發(fā)的龐大開支。截至6月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物8.16億元 ，若以上半年的凈流出速度簡單匡算，尚能支撐幾年，但遠未到高枕無憂的境地。

為了優(yōu)化財務結構，微創(chuàng)機器人在2025年初將2024年12月配售所得的2.66億港元凈額，由原計劃的業(yè)務發(fā)展用途，變更為全部用于償還銀行貸款，這無疑凸顯了公司的財務壓力。這種一邊通過高折價配股融資，一邊又將資金用于償還舊債的操作，是典型的高成長、高風險科創(chuàng)企業(yè)在資本市場環(huán)境趨緊時的常態(tài)，其內生造血能力往往“入不敷出”。

遠程手術是增量嗎？

微創(chuàng)機器人的估值模型建立在其三大核心管線——圖邁、鴻鵠和R-ONE的商業(yè)化前景之上。

圖邁腔鏡手術機器人作為國產替代的先鋒，直接對標的是全球霸主直覺外科的“達芬奇”系統(tǒng)。圖邁選擇以達芬奇應用最成熟的泌尿外科作為突破口，圖邁機器人2022 年NMPA獲批，在2024年獲得CE認證，在開發(fā)角度進展順利。

面對行業(yè)龍頭，微創(chuàng)機器人核心優(yōu)勢在于成本，但這也意味著其商業(yè)化放量過程必然伴隨著激烈的價格競爭，這或許是其毛利率承壓的部分原因。行業(yè)投資人徐諾指出，腔鏡手術機器人的競爭不僅是單臺設備的性能比拼，更是涵蓋培訓、耗材、服務和學術推廣的生態(tài)系統(tǒng)之戰(zhàn)，圖邁要構建同等級別的生態(tài)系統(tǒng)，需要巨大的時間和資本投入。

管線之二的鴻鵠骨科手術機器人所處的關節(jié)置換賽道同樣是紅海市場，在全球范圍內需要面對史賽克Mako、捷邁邦美ROSA等擁有“機器人+假體”強綁定模式的國際巨頭。微創(chuàng)醫(yī)療集團雖有骨科假體業(yè)務可以協(xié)同，但整合效率與市場接受度仍需時間檢驗。在國內，鴻鵠則面臨著天智航等品牌的競爭。

最后一個核心管線R-ONE所處的血管介入機器人是一個“藍?！笔袌?。R-ONE作為國內首款商業(yè)化的產品，擁有先發(fā)優(yōu)勢。但“藍?！币惨馕吨袌鼋逃杀靖甙?，臨床路徑需要重新建立，支付體系尚不完善。此外，國內如北京天壇醫(yī)院聯(lián)合研發(fā)的“魯班”系統(tǒng)等追趕者也在涌現(xiàn)。R-ONE能否將技術獨創(chuàng)性轉化為商業(yè)上的成功，高度依賴于其能否快速建立臨床標準、獲得醫(yī)保支持并構建起有效的商業(yè)推廣體系。

遠程手術是微創(chuàng)機器人著力打造的技術“護城河”，中期報告稱其“成為全球首個獲批上市的遠程手術機器人” 。陳星對界面新聞記者表示，微創(chuàng)機器人遠程手術其在跨國、跨洲遠程手術上的成功演示，無疑展示了技術實力。然而，從商業(yè)落地的角度看，遠程手術面臨著網絡穩(wěn)定性、延遲、法律責任界定、跨國監(jiān)管審批以及高昂的通訊成本等多重障礙。在現(xiàn)階段，遠程手術的象征意義和敘事價值可能大于其直接的商業(yè)貢獻。

全球化“急行軍”

面對國內市場的“內卷”，全球化成為微創(chuàng)機器人尋求更高增長和利潤空間的必然選擇。

2025年上半年，微創(chuàng)機器人海外市場收入同比增長189%，達到1.02億元 ，占總收入比重已接近58%。這一成績單表面光鮮，但背后是公司在全球范圍內的一場“急行軍”。圖邁和鴻鵠合計在海外實現(xiàn)超過50臺的裝機 ，進入五大洲二十多個國家。

“這種快速擴張的策略，固然能迅速建立品牌知名度，但也對公司的資金、人才和跨文化管理能力提出了極高的要求，出海核心挑戰(zhàn)在于如何攻克成熟市場的高壁壘”，分析師劉子珺告訴界面新聞。在歐美等主流市場，手術機器人市場已被少數(shù)巨頭長期占據(jù)，它們不僅擁有技術和品牌優(yōu)勢，更與當?shù)氐尼t(yī)院、醫(yī)生、保險公司建立了根深蒂固的合作關系。

作為新進入者，微創(chuàng)機器人不僅需要提供技術上“非劣”甚至“更優(yōu)”的證據(jù)，還需要在價格之外，提供更完善的臨床培訓、售后服務和學術支持，每一項都需要持續(xù)的重資本投入。公司在財報中提及的“與微創(chuàng)集團海外營銷網絡的協(xié)同效應” ，是其出海戰(zhàn)略的重要支點，但這種協(xié)同的實際效率和成本，仍是外界觀察的關鍵。

因此，微創(chuàng)機器人的全球化戰(zhàn)略是一場高風險、高回報的賭注，其可持續(xù)性，以及能否在扣除高昂的海外運營成本后貢獻正向利潤，仍是未知數(shù)。