界面新聞記者 | 尹靖霏

2025年上半年，A股市場見證了商譽資產(chǎn)的"雙面敘事"：一邊是龍頭企業(yè)通過戰(zhàn)略性并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)版圖擴張，商譽規(guī)模水漲船高；另一邊則是部分公司因經(jīng)營環(huán)境劇變或資產(chǎn)出售，不得不計提大額商譽減值，業(yè)績瞬間"變臉"。

國聯(lián)證券與民生證券合并誕生的"國聯(lián)民生"上半年商譽激增近130億元，凈利潤同比飆升超11倍。渤海租賃卻因出售集裝箱租賃業(yè)務(wù)計提32.89億元減值，導致上半年巨虧20億元，是上半年A股受商譽減值影響最大的公司。

隨著并購重組市場活躍度大幅提升，商譽這把"雙刃劍"對上市公司的業(yè)績影響將在未來不斷顯現(xiàn)。

戰(zhàn)略布局與規(guī)模競速

今年以來券商、醫(yī)藥、制造業(yè)紛紛掀起了并購潮，不斷推高商譽。

“目前除了個別“硬科技”領(lǐng)域可能還保留著IPO通道，其他大多數(shù)行業(yè)的IPO速度和數(shù)量都出現(xiàn)了大幅下滑。今年上半年，滬深兩地的IPO成功數(shù)量大概只有五六個，與往年相比縮水非常嚴重。對于許多擬上市企業(yè)而言，直接IPO的道路受阻，被上市公司并購就成為了一個重要的替代選擇。同時，政策也在鼓勵并購。證監(jiān)會修改了相關(guān)的并購重組管理辦法，并推出了“并購六條”等政策。從執(zhí)行層面來看，這些政策為并購交易開辟了更多新的空間，提供了便利?！?/span>香頌資本董事沈萌對界面新聞表示。

今年上半年，A股有哪些上市公司商譽增長最多？根據(jù)界面新聞統(tǒng)計，國聯(lián)民生（601456.SH）、美的集團（000333.SZ）、上海萊士（002252.SZ）、中國平安（601318.SH）、北方華創(chuàng)（002371.SZ）、華潤三九（000999.SZ）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、愛美客（300896.SZ）、瀚藍環(huán)境（600323.SH）、廣東宏大（002683.SZ）、濰柴動力（000338.SZ）、中國電信（601728.SH）等18家上市公司，通過并購重組，商譽增值均超過5億元，其中國聯(lián)民生以近130億元的商譽增值位列第一。

2024年4月，國聯(lián)證券、民生證券啟動合并，2025年1月13日，國聯(lián)證券公告變更證券公司名稱，國聯(lián)民生隨之誕生。國聯(lián)民生合并后首份財報顯示，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入40.11億元，同比增長269.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.27億元，同比飆升1185.19%，商譽飆升至超140億元。

2025年6月，上海萊士斥資42億元完成南岳生物100%股權(quán)并購。自2001年國家實施"不再新增生產(chǎn)企業(yè)"政策以來，國內(nèi)血液制品行業(yè)的牌照資源愈發(fā)珍貴。南岳生物的9家漿站2024年采漿量達到278噸，其設(shè)計產(chǎn)能為500噸，行業(yè)人士稱，這次并購使公司采漿量快速邁向"2000噸大關(guān)"，進一步鞏固上海萊士在血液制品行業(yè)的龍頭地位。

醫(yī)藥行業(yè)的并購案例不止于此。上海醫(yī)藥通過收購上海和黃藥業(yè)10%股權(quán)，實現(xiàn)了對后者的控股并表，提升了盈利能力，上半年凈利潤同比增幅達52%。3月，華潤三九斥資62.12億元收購天士力28%股權(quán)，意在借助天士力的處方藥研發(fā)能力，拓展其OTC市場。

高端制造領(lǐng)域布局同樣加速。北方華創(chuàng)斥資31.35億元成功控股芯源微，芯源微是國內(nèi)涂膠顯影設(shè)備、單片式濕法設(shè)備龍頭，是國內(nèi)唯一可以提供量產(chǎn)型前道涂膠顯影設(shè)備的廠商。行業(yè)人士認為，雙方在產(chǎn)品線上的互補性，有望在研發(fā)、供應鏈和客戶資源方面產(chǎn)生協(xié)同效應。

國際化布局成為新亮點。今年上半年，美的集團順利完成對Teka集團的收購（除俄羅斯子公司），加速全球業(yè)務(wù)布局；廣東宏大則通過收購秘魯EXSUR公司51%股權(quán)，正式進軍秘魯民爆市場，開啟國際化發(fā)展新征程。

今年上半年新增商譽的規(guī)模，與往年相比似乎更為溫和。

沈萌對界面新聞表示，其中一大原因是并購數(shù)量與頻率受限：目前對上市公司并購仍有一些限制，例如完成一次重大并購后一段時間內(nèi)不能立即啟動新的并購，這限制了單個公司短期內(nèi)頻繁制造大量商譽的可能。另一原因是上市公司為避免觸發(fā)“借殼”紅線：新規(guī)對“借殼上市”的審核依然極其嚴格。為了順利推進交易，并購雙方會刻意設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，避免觸碰借殼的紅線，這也在客觀上抑制了能產(chǎn)生巨額商譽的超大規(guī)模并購。

同時，市場環(huán)境與議價能力也發(fā)生了變化。沈萌補充，當前經(jīng)濟環(huán)境下，IPO退出渠道收窄，賣方的議價能力在一定程度上被削弱。一些標的公司如果不選擇被并購，自身IPO的可能性也很小，因此可能不再過度堅持高估值，這使得溢價（即商譽）部分趨于合理化。

高商譽背后的隱憂

高商譽也伴隨著風險。

上海萊士斥資42億元完成南岳生物的案例中。南岳生物2024年前三季度凈資產(chǎn)為近8.4億元。上海萊士2024年末商譽約50.7億元，2025年上半年商譽已達83億元，商譽占公司凈資產(chǎn)的比重達約四分之一。

南岳生物2024年采漿量為278噸，僅為行業(yè)平均水平（464噸）的60%，其設(shè)計產(chǎn)能500噸的利用率僅為55.6%。產(chǎn)能利用率的不足，使得南岳生物在行業(yè)競爭中處于劣勢。

愛美客收購標的盈利能力出現(xiàn)下滑。愛美客13.86億元并購REGEN，公司商譽環(huán)比增加13億元，占公司當期凈資產(chǎn)的17.6%。截至2024年9月底，被收購標的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1.35億元、1.11億元。本次交易的增值率在13倍以上。2023年、2024年前三季度，韓國REGEN營收分別實現(xiàn)8199萬元、7223萬元，凈利潤分別為5015萬元、2950萬元。粗略計算，標的公司2023年凈利率為61.2%，但到了2024年前三季度卻下滑至40.8%。

北方華創(chuàng)收購標的業(yè)績下滑明顯。北方華創(chuàng)斥資31.35億元成功控股芯源微。2024年末公司商譽為0.38億元，2025年上半年增至近22億元。

標的公司的業(yè)績卻呈現(xiàn)下降趨勢。2024年，芯源微實現(xiàn)營業(yè)收入17.54億元，同比增長2.13%；扣非后歸母凈利潤為7330萬元，同比下降60%。2025年上半年直接陷入虧損的境地，扣非后歸母凈利潤虧損4953.02萬元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也滑向負值，為-2.83億元。北方華創(chuàng)賬上近22億元的商譽或成為一大隱憂。

華潤三九的高價收購帶來商譽激增。華潤三九以62億元的高價收購天士力，導致商譽余額激增至70.45億元，其中天士力并購新增了19.21億元。天士力2025年半年報顯示，營收42.88億元，同比下降1.91%，歸母凈利潤7.75億元，同比增長16.97%，但扣非后凈利潤下滑12.87%至6.4億元。

當前，華潤三九的財務(wù)狀況面臨壓力。2025年上半年，華潤三九投資活動現(xiàn)金凈流出55.27億元，主要用于收購天士力，同期，華潤三九研發(fā)投入增長約70%至6.62億元，銷售費用增長約20%至39.4億元，管理費用增長17.41%，財務(wù)費用激增130%。高企的三費直接導致公司業(yè)績下滑，公司實現(xiàn)營業(yè)收入148.10億元；歸母凈利潤18.15億元，同比下降24.31%。第二季度歸母凈利潤下跌47.3%至5.45億元。

還需注意的是，華潤三九此前收購的昆藥集團形成了11.29億元商譽，昆藥集團2025年上半年營收33.51億元，同比下降11.7%，凈利潤2.5億元，2022-2024年營收近乎原地踏步。

不過，并購的估值邏輯并非簡單地看標的過去的業(yè)績。沈萌解釋，收購方更看重的是協(xié)同效應和未來價值，追求的是“1+1 > 2”的效果。標的公司當前的業(yè)績可能不佳，但它可能擁有收購方看重的其他戰(zhàn)略資源，例如：關(guān)鍵技術(shù)或研發(fā)能力、渠道網(wǎng)絡(luò)或市場準入資格、品牌價值或知識產(chǎn)權(quán)、應鏈優(yōu)勢。通過并購整合，可以實現(xiàn)成本下降、研發(fā)互補、市場份額擴大等協(xié)同效應，從而轉(zhuǎn)化形成新的競爭優(yōu)勢。因此，收購方是基于未來的整合潛力而非過去的財務(wù)表現(xiàn)來出價的。

商譽減值潮來襲

今年上半年以來，部分公司計提了大額商譽減值。

根據(jù)界面新聞統(tǒng)計，渤海租賃（000415.SZ）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、海螺水泥（600585.SH）、千里科技（601777.SH）、華勤技術(shù)（603296.SH）、甘化科工（000576.SZ）、水發(fā)燃氣（603318.SH）共7家上市公司計提的商譽減值均超過2000萬元，少數(shù)公司的商譽減值已經(jīng)嚴重侵蝕了公司凈利。

渤海租賃成為商譽減值最嚴重的公司。渤海租賃的商譽減值高達近33億元，公司主營業(yè)務(wù)的毛利為22億元，商譽減值一下將公司業(yè)績拉向負值，2025年上半年公司歸母凈利大虧約20億元。

渤海租賃的商譽減值源于一樁資產(chǎn)出售交易。2025年5月至6月，公司決定以17.5億元美元出售GSCL 100%股權(quán)。這家資產(chǎn)組包括Seaco SRL、Cronos Ltd等集裝箱租賃業(yè)務(wù)主體，曾是渤海租賃國際化布局的重要組成部分。買家為美國投資機構(gòu)Stonepeak。最終，渤海租賃確認減值4.58億美元，折合人民幣約32.89億元。

千里科技的商譽減值影響也較大。千里科技對旗下子公司重慶潤田房地產(chǎn)開發(fā)有限公司計提約3450萬元的商譽減值。公司今年上半年歸母凈利約3120萬元。截至2025年6月末，該子公司賬面價值達22.92億元，可收回金額達22.58億元。未來是否還需大額計提商譽減值還是未知數(shù)。

水發(fā)燃氣因區(qū)域市場變化計提減值。水發(fā)燃氣2025年上半年計提0.21億元的商譽減值，當期歸母凈利虧損0.61億元。公司表示，計提商譽減值的兩家子公司所在區(qū)域經(jīng)營環(huán)境發(fā)生明顯變化，區(qū)域市場競爭加劇，原有發(fā)展路徑面臨調(diào)整，未來經(jīng)營規(guī)劃需重新制定。

甘化科工因面臨原材料漲價與訂單下滑雙重壓力，而計提商譽減值。甘化科工今年上半年計提0.23億元的商譽減值，當期歸母凈利潤為0.34億元。公司解釋，2022年收購沈陽非晶56.67%股權(quán)形成的商譽，在2025年上半年出現(xiàn)減值跡象。沈陽非晶主要生產(chǎn)非晶合金材料，面臨雙重壓力：主要原材料鎢桿價格大幅上漲，推高生產(chǎn)成本；產(chǎn)品訂單量未達預期，經(jīng)營業(yè)績承壓。