界面新聞?dòng)浾?| 陳慧東 尹靖霏

主業(yè)困境下，九鼎投資（600053.SH）擬作價(jià)2.13億元收購南京神源生，豪賭人形機(jī)器人賽道的未來。

人形機(jī)器人是當(dāng)下最火熱的概念之一，九鼎投資跨界的消息點(diǎn)燃了市場熱情，公司8月12日披露公告，從公告前一天開始，公司股價(jià)連續(xù)三日漲停，一度創(chuàng)下年內(nèi)新高。

不過，上交所針對(duì)這樁交易火速下發(fā)問詢函，高達(dá)2936.13%的溢價(jià)率及其背后隱含的高風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注。

在接到上述問詢函后，九鼎投資曾兩度延期回復(fù)，9月2日最終“出爐”的回函“求生欲”十足，不僅新增了業(yè)績承諾條款，還將原計(jì)劃一年內(nèi)付清2億元的支付約定，變更為與業(yè)績承諾直接掛鉤。

深度科技研究院院長張孝榮向界面新聞?dòng)浾弑硎荆舜问召忥L(fēng)險(xiǎn)較大，成功與否的關(guān)鍵在于：人形機(jī)器人市場能否如期爆發(fā)；南京神源生的技術(shù)能否順利商業(yè)化并獲取大量訂單；九鼎投資能否成功整合，實(shí)現(xiàn)所謂的“協(xié)同效應(yīng)”。

對(duì)此，九鼎投資對(duì)界面新聞?dòng)浾擢?dú)家回應(yīng)稱，公司會(huì)對(duì)南京神源生方面派駐管理層，深度參與企業(yè)治理，進(jìn)行商業(yè)資源方面的整合和協(xié)助。

界面新聞?dòng)浾咄ㄟ^實(shí)地調(diào)查和產(chǎn)業(yè)鏈采訪，嘗試對(duì)九鼎投資本次跨界并購的前景以及業(yè)績承諾的可行性給出更多信息。

南京神源生是家怎樣的公司？

九鼎投資擬通過收購股權(quán)及增資方式，以2.13億元現(xiàn)金獲得南京神源生智能科技有限公司（以下簡稱南京神源生）53.2897%股權(quán)。

南京神源生成立于2012年2月，由南京航空航天大學(xué)教授戴振東創(chuàng)立。南京神源生專注于六維力傳感器與力測控領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括多維力傳感器、扭矩傳感器及測力平臺(tái)等，其中六維力傳感器為核心產(chǎn)品。

南京神源生的六維力傳感器主要應(yīng)用于航空航天、醫(yī)療健康等高端領(lǐng)域，并已初步開展人形機(jī)器人領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局和技術(shù)儲(chǔ)備，合作客戶包括新松機(jī)器人、埃斯頓、云深處科技等。不過，九鼎投資坦言，目前公司的人形機(jī)器人領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入規(guī)模在行業(yè)內(nèi)相對(duì)較小。從行業(yè)發(fā)展階段來看，六維力傳感器的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用尚處于早期階段，當(dāng)前整體市場規(guī)模有限。

南京神源生的商業(yè)化表現(xiàn)目前來看還處于起步階段。2024年、2025年1-4月，南京神源生分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入208.80萬元、16.38萬元，凈利潤-573.49萬元、-279.54萬元。

交易公布后，上交所火速下發(fā)問詢函，內(nèi)容主要聚焦這樁交易的必要性及商業(yè)合理性、標(biāo)的公司經(jīng)營及技術(shù)情況、整合風(fēng)險(xiǎn)及后續(xù)安排等。上交所表示，南京神源生今年上半年預(yù)計(jì)凈虧4400萬元至5500萬元，要求九鼎投資說明標(biāo)的公司在人形機(jī)器人領(lǐng)域的商業(yè)化布局、在手訂單、未來客戶等情況。

近日，界面新聞?dòng)浾邅淼侥暇┥裨瓷挥谀暇┙瓕巺^(qū)華瑞智匯產(chǎn)業(yè)園的辦公地進(jìn)行探訪。

天眼查信息顯示，南京神源生的注冊地為該園區(qū)內(nèi)7號(hào)樓1樓。記者在現(xiàn)場看到，公司一樓沒有前臺(tái)，墻面廣告印有公司的發(fā)展歷程，另有放置部分零部件進(jìn)行展示。

公司員工表示，公司大概有40多名員工，人員比較穩(wěn)定，研究團(tuán)隊(duì)大概20多人，銷售團(tuán)隊(duì)加上負(fù)責(zé)人一共5人。

界面新聞?dòng)浾呦蚴茉L員工了解公司業(yè)務(wù)情況，對(duì)方稱，公司相當(dāng)于南京航空航天大學(xué)的一個(gè)實(shí)驗(yàn)室，有經(jīng)費(fèi)，所以不太在乎營收。

華瑞智匯產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商經(jīng)理告訴界面新聞，辦公樓一層面積是1000平，南京神源生智能的月租金大概在30萬左右。產(chǎn)業(yè)園區(qū)更多引進(jìn)具身智能機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等公司，產(chǎn)業(yè)園區(qū)自己還有一只私募資金，大概是1.5億元?！艾F(xiàn)在九鼎資本投了它，花了2億多。目前這個(gè)價(jià)格已經(jīng)比較高了，我們就不再投了?！?/p>

新增的業(yè)績承諾能完成嗎？

南京神源生的營收尚未成規(guī)模，截至今年一季度末的凈資產(chǎn)為988.10萬元。而九鼎投資卻相當(dāng)大手筆，將本次交易的整體估值定為3億元，溢價(jià)率達(dá)2936.13%。

上交所發(fā)出針對(duì)高溢價(jià)的問詢后，九鼎投資兩度延期回復(fù)。

后終于在回函中新增業(yè)績承諾條款：南京神源生實(shí)控人戴振東承諾公司2026年、2027年、2028年、2029年和2030年合并報(bào)表口徑經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入分別不低于1500萬元、3000萬元、5000萬元、1億元、1.6億元。

這一業(yè)績承諾與南京深源生此前的業(yè)績相比可謂是相當(dāng)樂觀。2023年、2024年至今年一季度末，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入648.64萬元、208.80萬元、16.38萬元。

南京神源生實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的可能性大嗎？

界面新聞?dòng)浾邚纳裨瓷ぷ魅藛T處了解到，公司產(chǎn)品為自主研發(fā)生產(chǎn)。以一款常見型號(hào)的六維力傳感器為例，該產(chǎn)品的測量范圍（量程）約為200牛，單臺(tái)售價(jià)在1.8萬至2萬元區(qū)間。

而從南京神源生官網(wǎng)顯示的一位合作伙伴公司處，界面新聞了解到，“工業(yè)機(jī)器人通常在結(jié)構(gòu)化、預(yù)設(shè)好的環(huán)境中工作，主要追求的是運(yùn)動(dòng)的精確性和重復(fù)定位精度。一般裝載的是位置傳感器，單價(jià)也就幾十元，在一臺(tái)工業(yè)機(jī)器人的成本上只占約1%。人形機(jī)器人因?yàn)樾枰c環(huán)境和人交互，會(huì)安裝多種傳感器。”該公司董秘表示，“位置傳感器公司使用較多，而六維力傳感器公司目前使用量非常少，采購過坤維科技、藍(lán)點(diǎn)觸控等公司的產(chǎn)品?！?/p>

談及公司針對(duì)傳感器的采購策略，上述董秘表示，對(duì)于初創(chuàng)或小規(guī)模傳感器公司，“基本不會(huì)采購。傾向于選擇穩(wěn)定可靠的供應(yīng)商”。“目前六維力傳感器市場需求還沒爆發(fā)，企業(yè)營收普遍小。這次南京神源生獲投，一方面可能是資本看好人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的長期需求，另一方面也得警惕概念炒作，具體質(zhì)地得看它的技術(shù)實(shí)力（比如傳感器精度、響應(yīng)速度）、客戶訂單情況?！?/p>

一名上海人形機(jī)器人研究機(jī)構(gòu)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，六維力傳感器就像人形機(jī)器人的“神經(jīng)末梢”，能感知外部觸碰并反應(yīng)?！澳壳笆忻嫔详P(guān)注度較高的、能夠快速運(yùn)動(dòng)人形機(jī)器人都需要安裝六維力傳感器，比如能夠跑跳、打拳、倒咖啡的人形機(jī)器人。以前業(yè)內(nèi)基本都是使用國外的多維力傳感器，價(jià)格比較貴，都在5、6萬左右，現(xiàn)在國內(nèi)廠家也不少，價(jià)格也便宜了?！?/p>

“目前每個(gè)機(jī)器人廠家的需求不同，比如我們研究所要做的機(jī)器人安裝孔和市面上的常規(guī)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)不上，去找一些有規(guī)模又質(zhì)量好的傳感器廠家也不好篩選，就會(huì)找一些定制型的小廠，南京神源生這種小型企業(yè)有可能就是這種情況?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士表示，“這也意味著訂單量不會(huì)很高，很多是做幾臺(tái)的訂單。”

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，南京神源生的大客戶銷售情況并不穩(wěn)定。

據(jù)九鼎投資回函顯示，標(biāo)的公司目前訂單以項(xiàng)目定制化為主，收入體量較小，波動(dòng)較大。其前20大客戶中，客戶A在2022年訂單金額占比年內(nèi)銷售總額約45%，2023年占比約11%；客戶B在2023年占比約27%；客戶C在2022年、2023年占比分別為21%、13%，這三位大客戶在2024年訂單金額均為0。

界面新聞?dòng)浾呔蜆I(yè)績承諾可行性致電九鼎投資，證券部工作人員表示，公司后續(xù)會(huì)對(duì)南京神源生派駐管理層；協(xié)同性方面，也會(huì)給予其商業(yè)資源方面的整合和協(xié)助。

一位私募人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，鑒于本次收購?fù)瓿珊蟠髡駯|對(duì)標(biāo)的公司的直接持股比例降至37.47%，為標(biāo)的公司第二大股東；“越來越多的科技型企業(yè)不愿稀釋持股、特別是將技術(shù)共享給資方?！比菀讓?dǎo)致科技型企業(yè)在并購后發(fā)生技術(shù)糾紛情形。

對(duì)此，九鼎投資方面表示，“我們在收購前已經(jīng)做過盡調(diào)，公司技術(shù)專利都是屬于公司而非個(gè)人，跟著控制權(quán)走的?！?/p>

九鼎投資近年主業(yè)萎靡，虧損擴(kuò)大

九鼎投資作為一家老牌PE機(jī)構(gòu)，是國內(nèi)PE行業(yè)少見的上市公司，自1997年上市以來一直專注私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，為何選擇此時(shí)跨界人形機(jī)器人領(lǐng)域？根源在于其連年萎靡的主業(yè)和不斷擴(kuò)大的虧損。

2023年、2024年2025年上半年，九鼎投資分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.81億元、3.38億元、0.8億元，同比增加-35.07%、20.34%、-55.39%；歸母凈利潤0.15億元、-2.68億元、-0.48億元，同比-91.19%、-1848.42%、-695.71%。

上述私募人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，近年IPO項(xiàng)目數(shù)量減少，股權(quán)投資基金投的標(biāo)的退出途徑少了，股權(quán)私募公司業(yè)績持續(xù)承壓。另外，一二級(jí)市場項(xiàng)目市盈率倒掛，有些一級(jí)市場項(xiàng)目市盈率動(dòng)輒幾十倍，二級(jí)市場并購項(xiàng)目市盈率目前也就8-15倍以內(nèi)，一級(jí)市場項(xiàng)目的投資價(jià)值就打了折扣。最后，好的項(xiàng)目也不缺融資，私募之間的競爭也很激烈。

這兩年，九鼎投資項(xiàng)目退出進(jìn)度明顯放緩。財(cái)報(bào)顯示，截止2022年末，公司管理的基金已完全退出項(xiàng)目的投資本金202.54億元，在管私募股權(quán)基金持有的尚未退出項(xiàng)目的剩余投資本金為89.85億元；到了2023年，退出項(xiàng)目的投資本金215.87億元，該年內(nèi)新增收回金額26.12億元；2024年，退出項(xiàng)目的投資本金218.62億元，新增收回金額11.3億元。

2023年至今年上半年，九鼎投資私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)營收規(guī)模不斷收縮，分別實(shí)現(xiàn)營收2.7億元、1.66億元、0.19億元，同比減少32.33%、40.93%、78.02%。

九鼎投資的另一主業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)也不容樂觀。

張孝榮認(rèn)為，九鼎投資收購南京神源生此舉利大于弊。賭對(duì)了，可能借此翻身，擁抱未來；賭錯(cuò)了，也能從炒作概念過程中獲得不小的收益。

對(duì)于市場炒作的人形機(jī)器人“量產(chǎn)元年”的說法，上述機(jī)器人業(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎荆⒉徽J(rèn)為近兩年人形機(jī)器人具備明確的市場應(yīng)用前景?！坝顦淇萍嫉热诵螜C(jī)器人公司目前對(duì)外公布說有幾十臺(tái)、幾百臺(tái)的訂單，但很多情況都是一些央國企進(jìn)行的展示用采購。比如客戶采購時(shí)既定的算法是端水杯、打乒乓球，大多數(shù)客戶是沒有能力再改變他的用途的，機(jī)器人本身的技術(shù)也沒辦法進(jìn)行實(shí)時(shí)的規(guī)劃和改變。如果機(jī)器人廠家再派人協(xié)調(diào)使用，那么這臺(tái)機(jī)器人就是屬于定制化的產(chǎn)品，而不是量產(chǎn)化的產(chǎn)品。”