白云機場(600004.SH)公布的T3航站樓出境免稅店新合同，將決定公司未來業(yè)績走向。

具體看，這一新合同經(jīng)營期10年、月保底經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費單價2300元/㎡、銷售提成21%，覆蓋3050㎡經(jīng)營區(qū)。業(yè)績層面，受國際客流復(fù)蘇帶動，白云機場上半年預(yù)計歸母凈利潤6.79億至8.30億元，同比大增55.06%至89.51%。

這份“十年長約”表面穩(wěn)健，背后數(shù)字卻不及過往，讓利求穩(wěn)的態(tài)度明顯，不免讓投資者懷疑公司是否在用未來部分收益換取眼前穩(wěn)??？隨著大灣區(qū)多樞紐競合和免稅市場格局生變，白云機場的復(fù)蘇能否持續(xù)？

讓利求穩(wěn)

整體而言，最新的合同收費略低于2017年及之前。

2025年8月的公告披露，白云機場與中國中免簽署T3出境免稅合作，新場地經(jīng)營面積3050㎡。合同規(guī)定月經(jīng)營費用取“保底or提成”孰高：保底轉(zhuǎn)讓費單價2300元/㎡·月，銷售額提成固定21%，另有月綜合管理費單價85元/㎡保持不變。

此外，自2027年起保底單價每年上調(diào)6%，2028年起按上一年國際客流相對基準(zhǔn)值的偏離度調(diào)整：高于120%則保底單價上浮偏離幅度的50%，低于80%則下調(diào)偏離幅度50%。相比2017年的舊合約動輒35%提成和高額保底，T3新約大幅降低機場分成比例，并用“80%—120%客流閾值”取代以往固定遞增條款。該合同自T3航站樓國際功能啟用之日正式生效。

舊合同則更為“剛性”。2017年白云機場T2出境免稅招標(biāo)合同約定月保底銷售額3292萬元，銷售提成比例35%，且每年按上年度實際銷售溢出部分20%或固定6%擇高遞增。這一模式在客流高峰期保證收入高增，但2020年受疫情沖擊反成包袱。公司2022年公告稱，依據(jù)與中免簽署的補充協(xié)議，2020年僅確認(rèn)免稅租金2.96億元，2021年更降至1.23億元，遠(yuǎn)低于原合同預(yù)期。

疫情后的復(fù)蘇時代，白云機場將“彈性”嵌入了新合同條款。2024年4月，公司簽署T1出境免稅短期合同（經(jīng)營期20個月+X個月，其中X以T3啟用、T1停止國際航班功能為準(zhǔn)），首次將客流閾值明確納入計費：當(dāng)月國際客流達(dá)到基準(zhǔn)值的80%以上，方按2,180元/㎡·月全額收取保底費，若低于80%則按比例下調(diào)。

本次T3十年期長約更進(jìn)一步，采用“三段式”開業(yè)匹配客流：T3啟用時首期不少于1,200㎡店面同步營業(yè)；至2026年末累計開業(yè)≥1,600㎡；剩余店面則根據(jù)其后客流恢復(fù)情況再協(xié)商投放。通過面積分期和閾值調(diào)節(jié)，機場在旺季確保租金“應(yīng)收盡收”，淡季則讓渡一部分保底，以降低中免退租違約風(fēng)險。

新老模式切換帶來收入曲線的“抬頭與壓艙”。2017年白云機場曾預(yù)測，T1進(jìn)境+T2出境免稅業(yè)務(wù)合同期可貢獻(xiàn)合計約33.91億元收入，年均近4.24億元。因疫情影響，白云機場2020-2021年兩年實際租金僅4.19億元，尚不足原設(shè)想的五分之一。如今T3出境店靜態(tài)測算年化保底收入約0.87億元（2300元×3050㎡×12個月），疊加提成上不封頂，看似比舊約保底腰斬，卻也是基于當(dāng)前國際航線恢復(fù)水平的重估。

職業(yè)投資人林舟告訴界面新聞記者，上海浦東機場2020年起對免稅租金實施“保底上限化”調(diào)整，深圳機場近期出境免稅招標(biāo)也引入客流閾值條款，趨勢上各大樞紐均在將免稅收益從“固定剛性”轉(zhuǎn)為“隨客流彈性”。對于白云機場，新合同意味著短期營收天花板降低，但極端行情下地板抬高，一種“薄利廣積客流”的策略浮出水面。

“白云—中免本輪重簽的精髓在于把價格與客流綁定?！?/strong>林舟向界面新聞記者指出，“對機場而言，這等于將商業(yè)條款從收入博弈轉(zhuǎn)為流量協(xié)同：分期啟用降低一次性開店的庫存與人效壓力，閾值化機制減少事后博弈頻率，現(xiàn)金流曲線呈‘先穩(wěn)后彈’，更利于與航線網(wǎng)絡(luò)擴張同步放量?！痹谒磥?，這標(biāo)志著機場免稅租金模式從過去“旱澇保收”的剛性保障，轉(zhuǎn)向與旅客吞吐量共振的新階段。