工程咨詢領(lǐng)域龍頭企業(yè)蘇交科（300284.SZ）正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。今年前七個(gè)月，上證指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指分別錄得7.88%和10.56%的漲幅，蘇交科同期卻逆勢(shì)下跌3.59%。

蘇交科的股價(jià)走勢(shì)，或許能在最新披露的半年報(bào)中尋得關(guān)鍵解釋。

2025年上半年，蘇交科營(yíng)收17.76億元，同比下滑13.75%；歸母凈利潤(rùn)9539萬(wàn)元，同比下滑39.54%，傳統(tǒng)工程咨詢業(yè)務(wù)萎縮與數(shù)字化轉(zhuǎn)型成本高企形成雙重?cái)D壓。分季度看，第二季度有加速下行趨勢(shì)，營(yíng)收9.67億元，同比下滑17.36%；凈利潤(rùn)0.52億元，同比下降49.98%，業(yè)績(jī)持續(xù)承壓。

增長(zhǎng)乏力背后存在的隱憂

傳統(tǒng)工程咨詢業(yè)務(wù)的營(yíng)收在未來(lái)持續(xù)收縮或已成定局。

受基建投資周期下行、地方財(cái)政承壓等多重因素掣肘，工程咨詢市場(chǎng)受到需求收縮、招標(biāo)延遲、競(jìng)爭(zhēng)加劇的三重壓力。蘇交科營(yíng)收占比96.5%的工程咨詢核心業(yè)務(wù)上半年收入17.14億元，同比下滑7.8%。需重點(diǎn)關(guān)注的是，該業(yè)務(wù)增速連續(xù)五年呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)中樞的緩步下行趨勢(shì)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，蘇交科上半年?duì)I收與成本同時(shí)下降、投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比上升111.18%，疊加研發(fā)投入同比縮減12.75%，三個(gè)數(shù)據(jù)都說明公司正采取逆周期防御戰(zhàn)略，標(biāo)志行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向存量效率優(yōu)化的模式切換。而一旦行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，現(xiàn)金流困境是公司需面對(duì)的。

盡管蘇交科半年報(bào)中經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-6.9億元同比收窄了4.6%，但籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額端同比下降77.09%，疊加應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)19.1億元，相當(dāng)于歸母凈利潤(rùn)20倍的異常比值，遠(yuǎn)超同業(yè)8-12倍的健康閾值。當(dāng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流造血功能衰竭、外部融資渠道收窄與資產(chǎn)質(zhì)量惡化形成三重?cái)D壓，公司正面臨經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表衰退的共振風(fēng)險(xiǎn)。

新興賽道規(guī)模尚小

蘇交科傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，新興業(yè)務(wù)則出現(xiàn)了高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

蘇交科在半年報(bào)中明確提及低空經(jīng)濟(jì)、智慧交通等新興業(yè)務(wù)收入“同比增長(zhǎng)超100%”，但未單獨(dú)列示具體數(shù)值，蘇交科方面表示：“目前未達(dá)披露要求，若達(dá)披露要求會(huì)予以公示”。界面新聞?dòng)浾邊⒖贾鳡I(yíng)構(gòu)成表看到，公司將新興業(yè)務(wù)收入歸入“其他業(yè)務(wù)”，上半年?duì)I收為0.62億元，占比3.5%。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)，以2024年低空經(jīng)濟(jì)收入占比約3%作為參考，推測(cè)低空經(jīng)濟(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)收入規(guī)模仍在千萬(wàn)級(jí)，尚未形成業(yè)績(jī)支撐。

蘇交科自研"低空AI綜合巡檢平臺(tái)"在南京交警場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)全流程閉環(huán)（事故處置效率提升10倍+，年處理量超3000起），但界面新聞未查詢到項(xiàng)目金額。參照公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)測(cè)算，此類政企合作項(xiàng)目單價(jià)天花板約千萬(wàn)級(jí)——今年6月中標(biāo)的?？?車路云一體化"試點(diǎn)設(shè)計(jì)項(xiàng)目（合資公司騰云科技承接）金額僅269.6萬(wàn)元。

對(duì)于低空經(jīng)濟(jì)以及低空AI綜合巡檢平臺(tái)的營(yíng)收規(guī)模，界面新聞致電蘇交科，相關(guān)人士表示相關(guān)業(yè)務(wù)的營(yíng)收尚未達(dá)到披露要求，具體以公告為準(zhǔn)。

對(duì)于低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)較低金額的客單價(jià)問題，先進(jìn)制造資深分析師林濤對(duì)界面新聞表示：“目前我國(guó)低空經(jīng)濟(jì)行業(yè)尚無(wú)法形成大體量規(guī)?；瘶I(yè)務(wù)，并且行業(yè)發(fā)展依賴國(guó)家政策推進(jìn)以及依賴政府補(bǔ)貼支持，短期內(nèi)想快速取得規(guī)模效應(yīng)比較困難?！?/span>

蘇交科低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程確實(shí)面臨著多重因素的制約。核心矛盾在于低空經(jīng)濟(jì)雖增速迅猛，但當(dāng)前收入貢獻(xiàn)不足4%，且客戶大多依賴政府部門，面臨訂單轉(zhuǎn)化效率低、回款速度慢、商業(yè)化周期長(zhǎng)等挑戰(zhàn)，短期難抵傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑缺口。

另外，當(dāng)前蘇交科低空領(lǐng)域收入主要依賴政府示范項(xiàng)目，今年上半年雖實(shí)現(xiàn)超100%增長(zhǎng)但基數(shù)過小，且需直面大疆等科技巨頭的跨界競(jìng)爭(zhēng)——后者憑借"無(wú)人機(jī)+云平臺(tái)"模式已搶占60%基建巡檢市場(chǎng)份額，面對(duì)這一強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者蘇交科短期很難找到強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也是蘇交科不得不面對(duì)的。低空經(jīng)濟(jì)行業(yè)尚未形成可持續(xù)商業(yè)模式，當(dāng)前項(xiàng)目利潤(rùn)率依賴30-50%的財(cái)政補(bǔ)貼。若2026年《低空經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)指南》實(shí)施后補(bǔ)貼退坡，或交通運(yùn)輸部修訂《公路無(wú)人機(jī)巡檢技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》，將直接沖擊項(xiàng)目盈利穩(wěn)定性。總而言之，當(dāng)前的蘇交科正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓與低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)突圍中的陣痛期。

雅下概念僅僅是概念

長(zhǎng)期跑輸大盤的蘇交科近期罕見異動(dòng)，單周漲幅逾20%，直接催化因素為雅魯藏布江下游水電開發(fā)工程規(guī)劃釋出。作為首批納入"雅下概念"的A股標(biāo)的，公司股價(jià)在政策預(yù)期驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)事件驅(qū)動(dòng)型估值躍升，凸顯當(dāng)前弱勢(shì)市場(chǎng)中資金對(duì)主題投資的敏感性。

蘇交科7月23日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，“公司未直接參與西藏雅魯藏布江下游水電工程項(xiàng)目，但通過2018年在西藏拉薩成立的控股子公司蘇交科（西藏）交通規(guī)劃設(shè)計(jì)有限公司，以及子公司中山市水利水電勘測(cè)設(shè)計(jì)咨詢有限公司、蘇交科集團(tuán)檢測(cè)認(rèn)證有限公司，已在西藏地區(qū)承接了多項(xiàng)水利、水運(yùn)、公路及市政項(xiàng)目，包括林芝市水利局2025年水土保持方案技術(shù)評(píng)審服務(wù)項(xiàng)目、朗縣達(dá)木村灌溉渠道水毀修復(fù)工程實(shí)施方案項(xiàng)目、工布江達(dá)縣金達(dá)鎮(zhèn)夏索村（云村）地質(zhì)災(zāi)害應(yīng)急避讓搬遷項(xiàng)目（一期）、拉薩市旁多引水工程施工圖階段勘察設(shè)計(jì)成果咨詢服務(wù)項(xiàng)目、墨竹工卡縣排水及供水專項(xiàng)設(shè)施規(guī)劃項(xiàng)目、S5拉澤快速路路面、橋梁、沿線設(shè)施定期檢查初始檢測(cè)項(xiàng)目、墨竹工卡縣排水及供水專項(xiàng)設(shè)施規(guī)劃等。公司將持續(xù)發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，積極參與區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?！?/span>

從上述回復(fù)可以看出，蘇交科因過去參與眾多西藏地區(qū)水利項(xiàng)目被冠以雅下概念，但目前并未直接參與西藏雅下水電項(xiàng)目，僅僅是市場(chǎng)的可能性猜測(cè)。

對(duì)此，界面新聞?dòng)浾咧码娏颂K交科證券事務(wù)部求證，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“過去西藏地區(qū)相關(guān)工程若沒有公告披露，則說明沒有到達(dá)公告需披露的金額標(biāo)準(zhǔn)，具體以公告為準(zhǔn)?！?/span>

另外，界面新聞查閱發(fā)現(xiàn)，蘇交科半年報(bào)也未有任何涉及雅魯藏布江流域的項(xiàng)目或業(yè)績(jī)披露，蘇交科當(dāng)下業(yè)務(wù)聚焦長(zhǎng)三角、粵港澳等區(qū)域，海外市場(chǎng)以東南亞為主。這或許也是蘇交科當(dāng)前股價(jià)已回落至炒作前價(jià)格區(qū)間的原因。

估值層面，近6個(gè)月5家機(jī)構(gòu)覆蓋了蘇交科，均給予“增持”或“買入”評(píng)級(jí)，對(duì)公司2025年目標(biāo)價(jià)均值設(shè)為10.51元，較當(dāng)前股價(jià)潛在漲幅約8-10%。機(jī)構(gòu)給予的高PE隱含對(duì)蘇交科轉(zhuǎn)型的樂觀預(yù)期。事實(shí)上，蘇交科73.99倍動(dòng)態(tài)PE顯著高于行業(yè)中值（40.6倍），且上半年凈利潤(rùn)下滑39.5%、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尚未見底，目前來(lái)看未來(lái)業(yè)績(jī)動(dòng)能趨勢(shì)不足以支持當(dāng)前機(jī)構(gòu)給予的估值邏輯，估值層面呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)預(yù)期與基本面顯性背離，長(zhǎng)期估值能否消化需取決于低空經(jīng)濟(jì)與數(shù)字化業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)兌現(xiàn)度。