界面新聞?dòng)浾?| 鄒文榕
歷經(jīng)逾7個(gè)月的籌備，香港交易所（下稱：港交所）優(yōu)化IPO新規(guī)出爐。
8月1日，港交所全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱：聯(lián)交所）就優(yōu)化首次公開招股市場定價(jià)及公開市場規(guī)定的咨詢文件（下稱：咨詢文件）刊發(fā)咨詢總結(jié)。
《上市規(guī)則》的優(yōu)化主要涉及三項(xiàng)內(nèi)容，并于8月4日起正式生效。
在首次公開招股市場方面，定價(jià)新規(guī)允許發(fā)行人將首次公開招股時(shí)初步擬發(fā)售股份的至少40%分配至建簿配售部分；同時(shí)，允許新上市申請人選用機(jī)制A或機(jī)制B，作為首次公開招股發(fā)售的分配機(jī)制；在公開市場規(guī)定方面，新規(guī)還調(diào)整了初始公眾持股量及自由流通量的有關(guān)規(guī)定。
香港交易所上市主管伍潔鏇認(rèn)為，香港交易所希望透過這次改革，提升新股定價(jià)及分配機(jī)制的穩(wěn)健性，并且平衡各種不同類型的本地及國際投資者參與新股認(rèn)購的需求。
“與此同時(shí)，我們已修訂初始公眾持股量要求，為發(fā)行人提供更大的靈活性與確定性，并引入新的初始自由流通量要求，以確保上市時(shí)有足夠的可交易股份。”伍潔鏇表示。
中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英在接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)分析道，上述三項(xiàng)優(yōu)化內(nèi)容打破了港交所過去近三十年相對穩(wěn)定的一些制度。在保持監(jiān)管穩(wěn)定的前提下，優(yōu)化后的《上市規(guī)定》將有利于推動(dòng)港交所的市場化，并更好迎接港交所大規(guī)模的IPO行為的到來，也將對港交所未來的國際化發(fā)展有非常重要的基礎(chǔ)制度建設(shè)意義。
香頌資本董事沈萌也向界面新聞?dòng)浾咛岬?，調(diào)整港交所的發(fā)行門檻將進(jìn)一步提升在港上市的吸引力，同時(shí)激發(fā)投資者參與港股發(fā)行的興趣和信心。
首次公開招股市場方面，建簿配售部分的最低分配份額由原建議的50%下調(diào)至40%；在分配至公開認(rèn)購部分則新引入了機(jī)制B（要求發(fā)行人事先選定一個(gè)分配至公開認(rèn)購部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，但無回補(bǔ)機(jī)制），同時(shí)機(jī)制A的最大回?fù)馨俜直扔稍ㄗh的20%上調(diào)至35%。
以上兩項(xiàng)優(yōu)化內(nèi)容與近年來港股IPO市場投資者結(jié)構(gòu)變化息息相關(guān)。
據(jù)伍潔鏇解釋：“二十多年前，我們的市場是散戶為主，機(jī)構(gòu)投資者較少，只占市場不到一半，但目前香港市場的交易接近九成都來自機(jī)構(gòu)投資者。因此，我們在制定規(guī)定時(shí)必須考慮到機(jī)構(gòu)投資者的參與程度有所改變，確保機(jī)構(gòu)投資者、全球投資者與散戶投資者在新股發(fā)行的股份中取得平衡的分配比例。”
王紅英還向界面新聞?dòng)浾叻治龅?，資本市場是一個(gè)兼顧各方利益的競價(jià)博弈市場，機(jī)構(gòu)投資者、全球投資者與散戶投資者三者在整個(gè)資本市場都扮演著不可或缺的作用。
在IPO詢價(jià)過程中，機(jī)構(gòu)投資者出于專業(yè)背景對IPO進(jìn)行客觀理性定價(jià)，保證定價(jià)不會(huì)偏離基本面過遠(yuǎn)；基石投資者往往代表上市公司的創(chuàng)業(yè)群體和長期價(jià)值投資者，對股價(jià)起到的是長期價(jià)值投資的信心支撐；散戶是市場短期投資者的典型群體，也是提供市場流動(dòng)性的主要群體，而流動(dòng)性是發(fā)現(xiàn)定價(jià)是否偏差的重要依據(jù)。
“建薄配售比例下調(diào)至40%，目的是為了穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者份額，畢竟上市公司整個(gè)定價(jià)的由機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)，”王紅英認(rèn)為，“而AB雙軌制則可以平衡散戶和機(jī)構(gòu)之間的利益。”
今年上半年以來，港股IPO市場認(rèn)購情緒高漲，其中23間企業(yè)IPO獲得百倍以上認(rèn)購，更有布魯可（00325.HK）、蜜雪集團(tuán)（02097.HK）、滬上阿姨（02589.HK）、維立志博-B（09887.HK）（09887.HK）等新股獲得千倍以上認(rèn)購，兩者數(shù)目已幾乎與去年全年相當(dāng)。
但在原有發(fā)行機(jī)制下，伍潔鏇解釋，新股發(fā)售將會(huì)因?yàn)楣_認(rèn)購的超額認(rèn)購倍數(shù)而觸發(fā)回補(bǔ)機(jī)制。在公開認(rèn)購部分尚未完成時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者都無法確定可以在配售部分會(huì)獲分配多少股份，并失去預(yù)算。
為此，新優(yōu)化后的A、B雙軌制可以極大便利發(fā)行人更靈活地在公開招股中分配股份。
庚辛資本創(chuàng)始合伙人鄢翔天向界面新聞?dòng)浾弑硎?，本次改革的最大亮點(diǎn)便在于上市公司回?fù)軝C(jī)制的重構(gòu)。機(jī)制A可以直接遏制小盤股通過‘虛假熱購’誘導(dǎo)散戶高位接盤的行為發(fā)生；機(jī)制B則賦予了發(fā)行人自主分配權(quán)，可設(shè)定公開配售比例在10-60%區(qū)間自由浮動(dòng)。后期機(jī)制B模式或在高評級項(xiàng)目中頻繁采用。
“新規(guī)將有望推動(dòng)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型的港股IPO定價(jià)生態(tài)。”鄢翔天認(rèn)為，“但與此同時(shí)，券商行業(yè)或也將迎來洗牌。頭部券商憑借資金優(yōu)勢可以壟斷市場，但中小券商孖展業(yè)務(wù)萎縮率也可能達(dá)到67%?！?/p>
界面新聞關(guān)注到，2024年12月，港交所曾就基石投資的監(jiān)管禁售期征詢市場意見，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個(gè)月的禁售期規(guī)定。但最終優(yōu)化版本中，基石投資者仍延續(xù)了此前六個(gè)月禁售期的規(guī)定，并未進(jìn)行調(diào)整。
在鄢翔天看來，盡管基石投資者需要承擔(dān)六個(gè)月持股鎖定期，但新規(guī)之下，基石投資者可獲得最高60%持股占比，以此也能獲得更強(qiáng)的控盤能力。
王紅英也認(rèn)為，此舉不僅能夠禁止機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)套現(xiàn)或操縱市場，穩(wěn)定整個(gè)IPO市場定價(jià)，也有利于平衡長期機(jī)構(gòu)投資者的信心和短期市場流動(dòng)性，避免中小投資者利益受到一些套利回轉(zhuǎn)機(jī)制等影響。
伴隨港交所持續(xù)優(yōu)化上市規(guī)則，2025年以來，港交所IPO集資額領(lǐng)跑全球。
近期富途證券統(tǒng)計(jì)，2025年上半年港股IPO集資額1067億港元已超去年全年水平(805億)，期內(nèi)共有3家企業(yè)集資超過百億港元，累計(jì)集資625.1億港元，占集資總額58.6%。
其中，寧德時(shí)代集資超410億港元，拉高H股企業(yè)平均集資額至37億港元，為近3年H股集資峰值；7家A+H企業(yè)集資超770億，吸納大量資金。
在伍潔鏇看來，香港聯(lián)交所此前的初始最低公眾持股量門檻為25%?，F(xiàn)在越來越多較大型的公司來港上市，若要求它們遵守25%的持續(xù)公眾持股量規(guī)定才能維持上市地位，并不利于上市公司進(jìn)行資本管理。
“有不少企業(yè)未必希望在首次公開招股時(shí)出售大量股份來集資，反而希望根據(jù)自身的發(fā)展需要在上市后另覓時(shí)機(jī)，再發(fā)行股份或進(jìn)行其他集資安排。”伍潔鏇表示。
為此，本次亦在公開市場規(guī)定方面對發(fā)行人在上市時(shí)需符合的最低公眾持股量及自由流通量進(jìn)行了優(yōu)化。
優(yōu)化后，新引入的新層級式架構(gòu)的最低初始公眾持股量門檻由原建議的5%上調(diào)至10%；適用于A+H發(fā)行人的初始自由流通量門檻則由原建議中（占H股總數(shù)的）10%改為（占A+H股總數(shù)的）5%。
以A+H股發(fā)行人的初始公眾持股量門檻為例，本次優(yōu)化后，發(fā)行人在香港上市的最低H股數(shù)占該發(fā)行人同一類別已發(fā)行股份（不包括庫存股份）總數(shù)比重可降至10%；或相關(guān)H股于上市時(shí)有至少為30億港元的預(yù)期市值，并由公眾人士持有。
沈萌向界面新聞?dòng)浾呓忉專ㄟ^對自由流通量設(shè)置更靈活的標(biāo)準(zhǔn)，減少內(nèi)地企業(yè)、特別是已上市企業(yè)在港股上市時(shí)股份稀釋的擔(dān)憂。
一位負(fù)責(zé)港股IPO的券商投行人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，通過放松對IPO公眾持股量的要求，可增加不同市值的靈活性要求，放松A+H股的發(fā)行發(fā)行比例要求，事實(shí)上利好大市值公司和A+H公司；而新增自由流通量要求，核心則是希望確保公司上市后的股份供給，減少控盤。
“對H股發(fā)行人稍有不利，因?yàn)镠股發(fā)行人老股均需要鎖定12個(gè)月，不算自由流通量。為了滿足自由流通量需要增加發(fā)行規(guī)模。比如在市場條件一般的情況下，通過降低發(fā)行比例來實(shí)現(xiàn)上市的港股IPO慣常做法，難度增大了?！痹撌茉L人士提到。
界面新聞?dòng)浾哧P(guān)注到，在本次就初始的公眾持股量門檻等進(jìn)行優(yōu)化后，針對持續(xù)公眾持股量的規(guī)定，聯(lián)交所還將進(jìn)行進(jìn)一步的市場咨詢，內(nèi)容涉及持續(xù)公眾持股量門檻、公眾持股量不足等多項(xiàng)內(nèi)容，本次公眾咨詢期將于2025年10月1日結(jié)束。