文｜融中財經(jīng)
藍思科技再一次站上資本的聚光燈，將于2025年7月9日掛牌上市。只是這一次，它選擇了另一種打開方式。
2025年6月，美國宣布對中國消費電子核心組件加征25%關稅，藍思科技——這家曾因iPhone玻璃而聲名大噪的制造企業(yè)——股價應聲大跌，單日蒸發(fā)市值369億元。
在這之前，公司剛剛宣布向創(chuàng)始人周群飛家族分紅12.3億元，并悄然啟動港交所招股流程，計劃募資45.9億港元。藍思引入小米、瑞銀、橡樹資本等十家基石投資者，認購金額占比超過三分之一。招股消息低調(diào)釋放，與十年前A股上市“八連板”、投資者哄搶入場的盛況，形成鮮明對比。
藍思的標簽從不缺：果鏈標的、玻璃女王、湖南制造樣本。但這次赴港，不只是一次融資，更像是對過往敘事的重新剪輯。
蘋果訂單曾是它的增長引擎，如今卻成為天花板。2024年，蘋果營收占比雖已降至49.5%，但對盈利能力的壓制卻更為深重，毛利率已回落至近十年低點。機構(gòu)撤離、估值塌陷、股東結(jié)構(gòu)散化，藍思在A股的信用支撐已近極限。此刻轉(zhuǎn)場港股，它試圖重啟故事主線——從折疊屏到汽車玻璃，從人形機器人到東南亞產(chǎn)能，以“去果鏈化”的姿態(tài)再度贏得資本信任。
藍思能否打破“成也蘋果、困也蘋果”的宿命，走出十年的輪回舊軌？這一切，要從它如何講好“第二曲線”的新故事開始。
為什么現(xiàn)在去中國香港
藍思科技缺錢，但A股市場已經(jīng)不愿再給了。
這家靠iPhone玻璃起家的公司，過去十年在A股留下了極高的認知度。2015年上市當天漲停，一度被稱為“果鏈女王”“湖南制造樣本”。但今天，這些標簽對融資反而變成了負擔。
藍思在A股已無資本耐性可言。2021年那筆高達150億元的定增，僅有“智能車載設備項目”如期推進，尚有33億元資金以“定期理財”形式處于閑置狀態(tài)（見公告編號2024-037）。與此同時，公司卻于2021至2024年分紅94億元，其中超六成為周群飛家族所得，難怪市場質(zhì)疑其“項目停擺、資金卻先分掉”。
截至2024年底，藍思前十大流通股東中已無公募、險資或外資身影，前五大均為自然人賬戶，機構(gòu)基本集體撤退。公司與市場的關系已不再穩(wěn)固，投資人不愿再為一個看不到確定性的“新藍思”買單。
在這樣的背景下，轉(zhuǎn)向港股就變得可以理解了。
港股對中資制造企業(yè)的包容度雖有限，但藍思仍吸引了小米、瑞銀等十家基石認購，總額達14.99億港元——畢竟藍思有特斯拉，比亞迪等一眾大牌客戶，這次募資可能不到10倍PE，確實是是很難買到吃虧。
但對藍思來說，這筆融資卻可能是生存燃料——它直接關系到UTG柔性玻璃、折疊屏模組、整機集成線的產(chǎn)能能否落地。如果這筆錢拿不到，轉(zhuǎn)型項目將陷入停擺風險。
相比A股普遍關注報表利潤，港股市場對制造類企業(yè)的判斷方式更強調(diào)“有沒有新客戶”“有沒有第二業(yè)務曲線”。這也是藍思愿意轉(zhuǎn)場的關鍵原因——在這里，它可以不靠講“果鏈”，而試圖靠“折疊屏+機器人+汽車玻璃”搭一個新的增長空間。
不過市場并不傻。藍思此時赴港，不少人也在問：你是主動擴張，還是A股講不下去了來換條賽道？這場上市到底是為了融資續(xù)命，還是借殼再造？
這個疑問本身，就說明藍思已經(jīng)不再被默認看作“確定性資產(chǎn)”。新的估值體系能否建立，要靠它下一步有沒有真項目、真客戶、真交付。
A股已經(jīng)講不下去的故事，港股未必接得住。藍思想要在這里重塑預期，必須拿出真正可見的客戶結(jié)構(gòu)和交付節(jié)點——講新故事的門檻越來越高，驗證真能力的要求卻從未降低。
蘋果囚籠：金枷鎖與鐵利潤
如果說藍思的崛起得益于蘋果，那它今天的困局，同樣也是蘋果留下的后遺癥。
2022年，蘋果在藍思總營收中的占比高達71%；到了2024年，這一比例降至49.5%。表面看似“去果鏈化”有所進展，但實情并不那么主動——據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，蘋果2024年對手機玻璃模組的全球采購總額同比下降約28%，而藍思同期相關營收下降29.5%，幅度高度同步——印證訂單占比的下滑，并非藍思成功拓展新客戶的結(jié)果，而更多是蘋果自身壓縮采購量、加快切換供應商造成的。
在“果鏈”內(nèi)部有一條公認卻少有人明說的鐵律：蘋果從不讓任何一家供應商“變得太重要”。為了維持絕對的議價主導權，它在所有核心零部件上長期推行“雙供制”乃至“三供制”，并不斷引入新面孔。
過去多年，藍思與伯恩光學曾以6:4的比例瓜分主要訂單，如今這一格局被打破。京東方、亞世光電等新玩家陸續(xù)上桌，而最讓人難堪的是價格戰(zhàn)的猛烈程度：2021年，一片iPhone玻璃的平均價格約為15元；到了2024年，iPhone 16 Pro Max用的高端玻璃已跌至9.8元，而亞世光電甚至以7.3元價格切入iPhone SE 4的訂單，三年之間高端機型玻璃單價壓縮超過35%。
藍思為了跟上蘋果每一次產(chǎn)品迭代，持續(xù)投入高強度的資本開支。2016年，其固定資產(chǎn)賬面價值還僅為109億元，到了2024年，這一數(shù)字已經(jīng)飆升至366億元；年折舊成本高達20億元，占凈利潤六成以上。這些產(chǎn)線和設備，幾乎都是為蘋果量身打造，通用性低、改造難。一旦失去訂單，資產(chǎn)減值風險立刻顯現(xiàn)。
利潤的壓縮是連鎖反應的結(jié)果。2020年藍思的整體毛利率尚有29.4%；到了2024年，這一數(shù)字已降至14.6%。雖然公司同期的研發(fā)支出提升至27.85億元，但面對蘋果這種強買方，藍思幾乎沒有換來任何議價空間。
蘋果給了藍思龐大的訂單，卻沒有留下多少利潤。更關鍵的是，它掌控著標準制定權、供應節(jié)奏和定價機制，讓所有依賴它的企業(yè)陷入“規(guī)模越大，利潤越薄”的陷阱。
這便是“果鏈”的宿命：你可以在工藝、效率、成本控制上做到極致，但這并不保證你能留在蘋果桌上。因為蘋果可以隨時更換供應商，而你卻無法輕易找到第二個蘋果。
藍思也曾試圖突圍。早在2019年，它就開始布局車載玻璃、筆記本蓋板、可穿戴設備等方向，并試圖推動產(chǎn)品技術向更高附加值領域延伸。但現(xiàn)實是殘酷的。到2024年，即便加上折疊屏UTG玻璃、車規(guī)級調(diào)光玻璃和機器人結(jié)構(gòu)件，這些“第二曲線”業(yè)務加總后仍未超過15%的收入占比。
這讓藍思陷入一個異常復雜的狀態(tài)：它明知蘋果的壓制和風險，卻短期內(nèi)無法真正脫鉤；它想突圍，但大部分資金、產(chǎn)能、現(xiàn)金流仍被綁定在果鏈體系之內(nèi)。
越靠近蘋果，綁定越深；想走出這條路，卻發(fā)現(xiàn)每一步都踩在沉沒成本上。藍思要擺脫的，不是一個客戶，而是一整套把它困在低利潤循環(huán)中的工業(yè)敘事。
轉(zhuǎn)型迷霧：藍思的第二曲線，走得并不穩(wěn)
藍思科技從未掩飾它想“擺脫蘋果”的野心。無論是招股書、股東信，還是管理層的公開表態(tài)，“轉(zhuǎn)型”始終是高頻關鍵詞。它向外界展示了三條被寄予厚望的新路徑：折疊屏玻璃、汽車玻璃、人形機器人。這些賽道代表未來，也代表藍思試圖構(gòu)建的第二增長曲線。
但市場真正關心的，不是這些方向聽起來多先進，而是它們究竟能走多遠、能撐起多少收入與利潤。
第一條路，是UTG折疊屏玻璃。
藍思在本次港股募資中，將48%的資金（約22億港元）投向這一領域，目標是擴大UTG（超薄柔性玻璃）產(chǎn)能并加速技術迭代。在技術敘事中，UTG是OLED折疊屏的核心材料，厚度低至30微米，具備較高的技術門檻和理論附加值。但問題在于：整個折疊屏行業(yè)至今仍未走出“叫好不叫座”的階段。
數(shù)據(jù)顯示，2024年全球折疊屏手機出貨量為2390萬臺，僅占智能手機總出貨量的1.8%（數(shù)據(jù)來源：Canalys）。而在這一狹窄市場中，藍思并未形成顯著市占優(yōu)勢，主要對手如康寧、伯恩、彩虹等早已建立穩(wěn)定出貨體系，UTG玻璃的良率和良品率差異也未能形成關鍵壁壘。換句話說，這是一個尚未規(guī)模化的細分市場，拼的是持續(xù)研發(fā)能力和成本控制，但遠未到能替代蘋果訂單的重要地位。
第二條路，是智能汽車玻璃。
這一業(yè)務2024年營收達到59.35億元，占總營收的8.49%，同比增長約19%?？蛻裘麊瘟裂邸獙汃R、奔馳、大眾、特斯拉、理想、蔚來、比亞迪等主流車企均有合作。其中，為寶馬i7供應的調(diào)光天幕玻璃單價超過300元，約為一片iPhone玻璃的30倍，藍思在這輪智能化浪潮中確實取得了一席之地。
但問題也很直接：高單價并未帶來高毛利。該業(yè)務2024年整體毛利率僅為10.17%，不僅低于藍思的智能手機玻璃均值（約13.5%），也顯著低于福耀玻璃約23%的行業(yè)標桿。主要原因在于車規(guī)玻璃的定制化程度高，認證周期長，批量不穩(wěn)定，且項目初期投入成本高。一項公開數(shù)據(jù)顯示：藍思為特斯拉Cybertruck提供的熱彎玻璃單品認證成本高達120萬元，攤薄至產(chǎn)品線后凈利率僅約1.2%。即便是智能天幕這樣的技術亮點，也很難撬動整體盈利結(jié)構(gòu)。
第三條路，是最受關注、卻也最難落地的人形機器人。
2025年初，藍思宣布向“智元機器人”批量交付人形整機產(chǎn)品“靈犀X1”，一度引發(fā)熱議。但據(jù)搜狐科技與招股書核實，所謂“整機交付”實際是“模組+結(jié)構(gòu)件+裝飾玻璃”的組件組裝，核心控制器、算法、電機系統(tǒng)均由杭州宇樹科技主導。藍思供應的物料僅限編碼“GL-07J”型關節(jié)外殼，單價約1200元，占整機成本不到1%。這更像是供應鏈協(xié)作，而非整機制造主導。
更現(xiàn)實的是，智元機器人的2025年規(guī)劃產(chǎn)能為500臺，藍思單臺交付價值約1.2萬元，全年營收即便全數(shù)實現(xiàn)也不到6000萬元，不到藍思單日營收的十分之一。這種體量，尚不具備業(yè)務支柱意義。
財務數(shù)據(jù)也戳破了轉(zhuǎn)型泡沫。
2024年，汽車玻璃與機器人業(yè)務合計營收占比尚不足14%，但藍思此次港股募資中，超過48%的資金將投入到這兩個方向。而機器人業(yè)務在財報中未設單獨科目，仍歸為“其他”類項目，反映其體量尚未構(gòu)成結(jié)構(gòu)性支撐。這種“低營收—高投入”模式，引發(fā)市場對于其“講故事”意圖的質(zhì)疑。
必須承認，藍思的方向是對的。UTG玻璃、智能天幕、人形模組，這些方向確有技術壁壘和增長潛力。它確實在沿著更高附加值的路線走。問題在于，三條路徑都還處在研發(fā)期或驗證期，盈利模型遠未跑通；而與此同時，公司的大量現(xiàn)金流仍依賴蘋果訂單。
藍思確實想轉(zhuǎn)型，確實選擇了前景不錯的三條路。但每一條都困難重重，行業(yè)仍未大爆發(fā)，盈利能力尚未建立，資源投入已然巨大——這才是市場真正焦慮的地方。
分紅黑洞：94億背后的信任崩塌
從財報來看，藍思科技并不像是一家“缺錢”的公司。2024年全年，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額高達108.89億元，同比增長17.08%；2022年更是大漲52.02%，達到91.81億元。即便在果鏈利潤持續(xù)壓縮的大背景下，2024年前三季度，公司現(xiàn)金流仍同比增長近五成，達到62.9億元。這些數(shù)據(jù)表明：藍思的訂單尚算穩(wěn)定，資金回籠能力也沒有明顯惡化。
償債能力也維持在行業(yè)健康區(qū)間。藍思的資產(chǎn)負債率從2023年的39.95%下降至2024年的39.71%，2024年一季度進一步降至37.96%。流動比率為1.28，速動比率為0.93，已接近制造業(yè)公認的“穩(wěn)健線”。值得注意的是，2024年一季度公司短期借款僅為1.9億元，同比下降超過86%，這意味著其并不依賴高息短債維持運營。
但這些“報表上的好看”，并不足以重建投資人對這家公司的信任。
問題出在更本質(zhì)的資本邏輯上。2021年藍思在A股完成150億元定增，用于推進一系列新業(yè)務擴張計劃。但截至2024年，僅有一個項目實現(xiàn)按期交付，尚有33億元資金處于閑置狀態(tài)。與此同時，公司卻在三年間分紅高達94億元，其中超過六成為周群飛家族所持股份所得。
這組數(shù)據(jù)之間的張力過于明顯：一邊是“項目未建成”，一邊是“資金先分掉”。這種“拿著募資搞分紅”的操作，直接擊穿了機構(gòu)投資者的信任底線。截至2024年底，藍思的A股股東結(jié)構(gòu)明顯“散戶化”，機構(gòu)投資者幾乎清倉，估值體系被徹底重估。
此次赴港融資，是藍思對上述信任缺口的正面回應。
根據(jù)招股書披露，本次擬募資45.9億港元，其中48%將用于UTG折疊屏玻璃等新產(chǎn)品研發(fā)，28%用于越南、泰國等地的海外產(chǎn)能布局。在不少分析人士看來，這場募資本身的象征意義或許大于實際金額：藍思希望借由中國香港資本市場，搭建一個全新的信用場域，從而掙脫A股投資人對其舊敘事的套牢。
除了資本市場的“換場”，藍思還在尋求制度層面的背書。
其長沙總部基地，已申報工信部“智能工廠梯度培育”計劃中的“領航級”示范項目——一旦入選，不僅有可能獲得稅收減免、政府采購優(yōu)先等現(xiàn)實紅利，更重要的是，它將成為藍思資本故事的“制度錨點”：一個被官方認可的“高端制造新范式”。但根據(jù)工信部文件，‘領航級智能工廠’申報要求須擁有50項以上核心專利，具備產(chǎn)業(yè)級AI調(diào)度系統(tǒng)與機器視覺集群。藍思2024年新增專利僅7項，距入選仍存距離。
問題更在于，這些努力能否彌補此前在A股市場造成的裂痕？港股投資人并非不看現(xiàn)金流，但他們更看重現(xiàn)金流的“成色”與“方向”。尤其在制造業(yè)估值普遍偏低的市場環(huán)境中，想要爭取信任，靠的絕不是報表，而是兌現(xiàn)路徑——要有清晰的客戶結(jié)構(gòu)、可落地的新產(chǎn)品，以及能撐得起估值的產(chǎn)業(yè)未來。
終局未定，賭注已下
藍思科技的方向看上去是清晰的：逐步擺脫對蘋果的依賴，向智能汽車、機器人等新領域過渡；將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到東南亞以對沖地緣風險；申請國家級智能制造示范，為自身重建制度信用。
但問題在于，這些動作還處在“支出期”，而非“回報期”。2024年，蘋果仍是藍思營收的最大來源，占比接近一半；機器人和汽車業(yè)務雖有亮點，但毛利率不高，規(guī)模不大，還談不上替代。更何況，在研發(fā)占比持續(xù)走低、資本使用效率飽受質(zhì)疑的背景下，市場對它是否真能走出“果鏈囚籠”，仍抱有保留態(tài)度。
這場押注正在展開。藍思選擇了港股作為舞臺，試圖用新的客戶結(jié)構(gòu)、新的制度標簽和新的資本關系講一個不同于過去十年的故事。但故事的分量，不取決于它講得多好，而是講完之后，有沒有兌現(xiàn)。
至于它能不能撐過這個測試，答案不在招股書里，只會寫在未來三年的財報上。